Objetivo principal: mejora de la rentabilidad y eficiencia.

2021 se presenta como un año de recuperación de rentabilidad y mejora de la eficiencia. El objetivo del banco es alcanzar en 2021 un ratio de eficiencia inferior al 47% a nivel Grupo (vs 47% en 2020 y 46,4% 2021 R4e) apoyado por los ajustes principalmente en España y Reino Unido, donde los gastos de explotación en 2021 seguirán cayendo con fuerza. El banco tiene pendiente reconocer gastos de reestructuración entre 450-750 mln de euros (vs 600 mln de euros R4e) asociados al plan de eficiencia. La caída de los gastos de explotación junto con unos ingresos estables apoyado por los volúmenes en América y menores provisiones, deberá contribuir a una mejora del RoTE que estiman entre el 9% - 10% en 2021, lo que supone implícitamente beneficio neto en 2021 entre 6.000 - 7.000 mln de euros (vs 6.500 mln de euros sin extraordinarios 2021 R4e).

Provisiones contenidas, con cierto riesgo al alza.

Estimamos un coste del riesgo para el conjunto del Grupo del 1,07% (vs 1,28% en 2020) apoyado por un descenso de las provisiones en todas las áreas geográficas. No tenemos en cuenta posibles impactos extraordinarios. El principal riesgo lo encontramos en las posibles quitas que puedan darse en los créditos ICO concedidos donde el banco tiene una exposición a créditos ICO no garantizados de 7.500 mln de euros aproximadamente. En caso de producirse una quita, el coste de riesgo en 2021 R4e se situaría en 1,15% y 1,23% asumiendo una quita del 10% y 20% respectivamente.

Nuevo precio objetivo, 3,19 euros/acc (vs 2,21 euros/acc anterior)

Nuestras estimaciones de ingresos se mantienen prácticamente estables si bien revisamos a la baja las provisiones (-13% vs previsión anterior) y el beneficio neto en un -7% recogiendo los gastos de reestructuración pendientes de los planes de eficiencia. Los niveles de solvencia no deberían suponer un riesgo de futuras ampliaciones de capital (la generación orgánica cubre el impacto regulatorio pendiente inferior a 40 pbs), el ahorro en costes y las menores provisiones nos llevan a una mejora de la rentabilidad en el periodo 2021-2023e en línea con el objetivo de medio plazo del banco de alcanzar un RoTE entre el 13%-15%, que ha reiterado. Tras una revalorización en el año del +17%, no descartamos que el valor pueda mostrar cierta debilidad. Con un potencial del +9% recomendamos Mantener, y aprovecharíamos correcciones para ir tomando posiciones.

VALORACIÓN Y RECOMENDACIÓN

Hemos procedido a valorar Santander mediante suma de partes, aplicando a las diferentes áreas geográficas el modelo de crecimiento de Gordon y mediante múltiplo PER la división de actividades corporativas y Resto de áreas. De este modo alcanzamos un precio objetivo de 3,19 eur/acc tras aplicar un descuento por holding del 5%.

Informe completo.