Colonial: ¡Descuentos en productos de "primera"!

A pesar de la salida de S.B.A (las desinversiones de Alpha V representaban aprox. un 5% del total de activos de Colonial), el impacto será de aprox. un -2% sobre GRI (efecto positivo sobre la renta pasante al producirse las desinversiones sobre activos de menor calidad). Por su parte, continuamos asumiendo un escenario conservador de cara a 2021e, en el que descontamos un descenso de -2,0p.p. de ocupación y -5,0% de rentas brutas (like for like), con una progresiva recuperación a partir de 2022e.

Continuamos positivos en el valor en base 1) Cartera de oficinas de elevada calidad, con posicionamiento prime por ubicación (77% CBD) y por activo; 2) Gestión activa de la cartera, con proyectos por 1.260 mln eur de inversión con una rentabilidad sobre coste estimada del 6,6%); 3) estructura financiera sólida y solvente (LTV del 34,8% tras las desinversiones, con una liquidez de 2.300mln eur y rating confirmado), y; 4) cotiza con un descuento cercano al -30% vs EPRA NAV 2020 (11,27 eur/acción).

MERLIN Properties: Diversificación y gestión para tiempos difíciles

Mantenemos cierta cautela en nuestras estimaciones, esperando que el grueso del impacto de la COVID-19 sobre las tasas de ocupación y rentas se muestre durante 2S21, cuando finalice el efecto de las bonificaciones, ERTES y moratorias hipotecarias y al alquiler durante la vigencia del estado de alarma (9 de mayo). No obstante, incrementamos nuestras estimaciones de ingresos por rentas un +2,6%, mejorando ligeramente el impacto por la probable menor ocupación en oficinas (-3% vs -5% anterior) y por la fortaleza vista durante 2020, esperando una caída en rentas del -3% i.a. 2021R4e y donde las menores bonificaciones (20 mln eur anunciados en 1S21) deberían apoyar el margen EBITDA, aún en niveles inferiores a la media histórica en términos recurrentes (73% vs 80% histórico).

Aunque el recorte del dividendo no es buena noticia, sí lo es el posicionamiento del management, priorizando la preservación de caja en un 2021 aún complicado, donde continuamos esperando cierta revisión a la baja en valoraciones.

Creemos que la cotización de MERLIN continuará sobresaliendo en un contexto de recuperación cíclica donde 1) una cartera diversificada; 2) un balance saneado; 3) una sólida generación de caja; 4) una generosa retribución al accionista; y 5) todo ello con un descuento sobre NAV muy elevado en términos históricos (45% vs 16% histórico).
Tanto MRL como COL cotizan con elevados descuentos sobre NAV (45% y 30% respectivamente), injustificados en base al comportamiento del negocio durante 2020 y nuestras estimaciones a futuro.

- Pese a la resiliencia mostrada en 2020, creemos que 2021 será un año de transición en el que ambas compañías harán frente a importantes desafíos: el elevado desempleo y la quiebra de empresas presionarán tasas de ocupación y rentas.
- Las valoraciones deberían corregir muy ligeramente, apoyadas por los bajos tipos de interés y la escasez de oferta de calidad en zonas prime.
- Ratios de endeudamiento en niveles adecuados que se mantendrán estables o muy ligeramente al alza, sin generar dudas en sus ratings crediticios.
- El fin a las moratorias, ERTES y programas de bonificación podría hacer aumentar las tasas de impago, en un contexto en el que ambas compañías registran elevadas tasas de cobro y donde solo en los activos retail de MERLIN se ha visto un repute relevante.-
- El carácter más cíclico de MERLIN frente de la cartera defensiva de Colonial nos mantiene marginalmente más optimistas en la primera pese a un menor potencial a precio objetivo: 18% vs 27% respectivamente.

Análisis completo.