Frente al escenario "oficial" positivo, basado en los tres pilares a los que nos referíamos la semana pasada (crecimiento de la economía norteamericana, éxito del "abenomics" en Japón y puesta en marcha de la expansión monetaria por el BCE), escenario que había llevado a los inversores a una euforia extrema, en la que parecía que nada podía ir mal, lo cierto es que en la tercera semana de enero han salido a escena algunos de los riesgos latentes que estaban ahí desde hace tiempo, aunque nadie quisiese fijarse en ellos.

Los detonantes han sido, por un lado, el mal dato de PMI de manufacturas de enero en China, publicado el pasado miércoles, que sitúa el indicador por debajo de 50 por primera vez en muchos meses, y por otro lado la devaluación del peso argentino, lo cual ha abierto la caja de los truenos, provocando una corrección en toda línea de las principales Bolsas. Las "zonas de sombra" a las que aludíamos en nuestro comentario de la semana pasada han aparecido de forma abierta y lo de menos es que lo hayan hecho al calor del ya mencionado dato chino y de la devaluación del peso. La pregunta es si estamos o no en medio de algo más grande, es decir, si esa corrección de las Bolsas del jueves y del viernes es un descanso en la subida o si más bien pone de manifiesto dudas serias sobre el modelo de salida de la crisis que han diseñado los Bancos Centrales.

Si nos fijamos en los tres pilares del "escenario oficial" el común denominador de los tres es la confianza total en la política de expansión de la base monetaria de los Bancos Centrales. Se piensa que la economía norteamericana va a empezar a crecer como consecuencia de la gran inyección de liquidez de la Fed, se piensa que la ""abenomics"" triunfará gracias a la muy agresiva expansión del balance del Banco de Japón y se piensa que si el Banco Central Europeo se suma a la compra de activos contra su balance (QE) la zona euro crecerá y saldrá de su estancamiento casi deflacionario. En definitiva, tras la versión oficial positiva está la convicción total en que las políticas monetarias no convencionales practicadas por los Bancos Centrales para combatir la crisis van a funcionar.

Por eso es interesante analizar lo sucedido esta semana y conectarlo con las consecuencias últimas de la expansión monetaria cuantitativa de los balances de los Bancos Centrales, la llamada QE. El origen inmediato ha estado en dos economías emergentes, China y Argentina, pero de inmediato la turbulencia se ha trasladado a otras como Turquía, India, o Brasil. Una visión superficial de las cosas podría querer conectar esta turbulencia de algunas economías emergentes con el inicio de la retirada de liquidez por parte de la Fed. Así lo ha expresado, por ejemplo, la presidenta de Brasil, Dilma Roussef en el foro de Davos.

Pero hay que ir un poco más allá, hay que ir a la etapa anterior, cuando la Fed estaba inyectando liquidez a raudales. En ese momento entró una enorme masa de dinero en las economías emergentes, procedente directa o indirectamente de la Fed, y también del Banco de Japón y del propio BCE, y esa ingente masa de dinero ha provocado en algunas economías emergentes desequilibrios que conocemos bien en España, ya que los padecimos cuando a raíz de nuestra entrada en el euro fluyeron hacia la economía española muchos capitales. Esos desequilibrios se resumen en dos: recalentamiento del precio de los activos, y subidas de costes de producción que convierten a la economía afectada en poco competitiva. Las consecuencias son un creciente desequilibrio en la balanza exterior, que lleva a la dependencia total del capital extranjero, y a la vez la amenaza de que cuando los capitales que han entrado salgan se provoque un colapso de liquidez y de precios con impacto en el conjunto de la economía. Es lo que podría estar empezando a pasar. El pasado mayo hubo ya un amago, cuando Bernanke anunció el ""tapering"", pero luego la Fed se echó atrás y los mercados se calmaron. Ahora vuelve el temor.

Lo que a nuestro juicio es importante entender, porque vale también para las economías desarrolladas y no solo para las emergentes, es que el problema no es que ahora se vaya a retirar la liquidez. El problema son los desequilibrios generados en la economía justamente cuando la liquidez entraba de forma abundante. Es fácil celebrar que entre dinero, como se está haciendo en España en los últimos meses, pero mientras dura la fiesta nadie quiere ver que muchas veces ese dinero se utiliza mal, se invierte mal, y acaba generando problemas. Problemas que se agravan cuando el dinero sale y sobre todo cuando sale de forma precipitada, pero que se han generado en la fase previa, cuando el dinero estaba entrando.

Por eso, a nuestro juicio, es muy desenfocado echar la "culpa" de las actuales turbulencias al ""tapering"" de la Fed. Hay que pensar, más bien, en que algunos de los problemas de fondo de la crisis de 2008 siguen ahí, como por ejemplo, los elevados niveles de deuda o los desequilibrios de algunas economías, que incluso han ido a más, como sucede con el déficit publico en algunos países desarrollados. Querer arreglar esto inyectando más dinero es, ciertamente, inédito y novedoso, pero no por ello infalible, más bien todo lo contrario.

Las nuevas previsiones de crecimiento del FMI, que se han recibido oficialmente con gran euforia, hablan de un crecimiento algo superior, pero todavía pobre. Por ejemplo, para España, se prevé un crecimiento del PIB del 0,6% este año 2014 y del 0,8% en el 2015 y la previsión de crecimiento en la zona euro es del 1% para este año, tan solo una décima más que en la previsión anterior. En suma un crecimiento débil que no aleja los temores.

Tal vez por ello la directora del FMI, Christine Lagarde, ha recordado esta semana una vez más en el foro de Davos que la amenaza de la deflación sigue muy viva en la zona euro, y el ex consejero del BCE Axel Weber ha dicho, también en Davos, que ""no hay razones para el optimismo con la recuperación europea"" y que "Europa se siente mejor de lo que está". El presidente del BCE, Mario Draghi, se ha mostrado aparentemente confiado en que no habrá deflación, pero lo cierto es que a la vez se ha esforzado en aclarar que el BCE está "preparado para actuar" si las cosas se ponen peor, es decir, si llega la deflación.

Iguales dudas surgen en Japón, por más que hayamos visto esta semana a Shinzo Abe organizando una gran "mise en escéne" en Davos para asegurar que su política va a funcionar. Los datos indican que la inflación sube por el lado malo, el de la subida del petróleo importado, y a la vez el superávit de la balanza comercial no llega. En cuanto a la tercera pata, Estados Unidos, hay que dar un voto de confianza a su reactivación, pero los datos siguen sin ser concluyentes.

Así las cosas, esta semana vamos a seguir teniendo resultados empresariales (Apple, Google, Amazon, Deutsche Bank, Santander o BBVA son algunos de los nombres que reportan sus cifras) tras un inicio poco prometedor de la temporada de resultados en la zona euro ("profit warnings" de Royal Dutch Shell, Unilever, Deutsche Bank o Alstom) y un panorama mixto de resultados en las empresas americanas. Vamos a seguir viendo también datos económicos (PIB americano del cuarto trimestre, índice Case Shiller de inmuebles, confianza del consumidor de Michigan,...)

Pero la atención va a estar, de nuevo, en la reunión y en el comunicado posterior de la Fed del miércoles. Es la última reunión para Bernanke, que deja la Fed el próximo viernes, y se ha rumoreado que la Fed podría anunciar otro recorte en sus inyecciones mensuales. Sin embargo, con la actual turbulencia de los mercados y con la crisis de emergentes abierta lo normal es que la Fed no toque nada y, en todo caso, se dedique más bien a garantizar su ayuda monetaria en el caso de que las cosas se vuelvan a poner feas.

Si miramos a los mercados de bonos, con los tipos de largo plazo de nuevo bajando (bund al 1,66%, T bond al 2,72%) lo que parece es que el riesgo que hoy vuelve a inquietar a los inversores es el de la debilidad económica o incluso la deflación, un escenario que parece insólito tras la agresiva actuación de los Bancos Centrales de los últimos años, pero cuya posibilidad no acaba de alejarse del todo de la escena.

Tras un inicio de año realmente movido, todas las grandes Bolsas acumulan pérdidas, y algunos indicadores técnicos están amenazando rupturas a la baja, como el S&P 500, que está rompiendo a la baja su media de cincuenta sesiones. Como decíamos la semana pasada, hay mucha inercia alcista y los Bancos Centrales están muy comprometidos con el éxito de sus políticas no convencionales, por tanto lo normal sería ver una cierta estabilización de los mercados.

Pero la brusca caída del jueves y del viernes puede estar indicándonos algo más, puede estar indicando una cierta quiebra de la hasta ahora ciega confianza de los inversores en las políticas practicadas por los Bancos Centrales en los últimos años. Lo que hagan las Bolsas en las próximas sesiones confirmará o no esta posibilidad, que sería una completa novedad respecto a la complacencia inversora de los últimos dieciocho meses.

Por Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente de Renta 4 Banco