La rápida propagación del coronavirus dio lugar a una importante reestructuración del mercado de divisas, que en un principio hizo que las divisas seguras se vieran fortalecidas y dejó a otras de los mercados emergentes en mínimos históricos (gráfico 1). Sin embargo, desde que se alcanzara el punto álgido del miedo en los mercados, dicha tendencia ha cambiado considerablemente, ya que el ánimo de los mercados está mejorando tras el éxito de las campañas de vacunación en muchos países, sobre todo en los desarrollados. Esta circunstancia ha permitido relajar las duras restricciones impuestas a raíz del virus y ha propiciado una intensa reactivación de la actividad económica. Se observan, además, mejoras significativas en una serie de indicadores, especialmente en los datos más actuales y las previsiones de los índices PMI.

La batalla contra el virus aún no ha concluido, pero la vacunación se ha acelerado. A pesar de la expansión de nuevas variantes, el riesgo de que se vuelvan a imponer fuertes restricciones ha bajado en aquellos países que presentan altas tasas de vacunación. Un ejemplo es Reino Unido, donde casi el 70% de la población ha recibido al menos una dosis de la vacuna. Si bien el número de contagios se ha disparado de nuevo a más de 40.000 diarios durante el pasado mes de julio, el número de hospitalizaciones y fallecimientos a causa del virus en esta ola ha sido, hasta el momento, bastante menor que en la misma fase de las olas anteriores (gráfico 2). El caso de Reino Unido puede considerarse, en cierto modo, un ejemplo de otros países desarrollados con tasas de vacunación similares, como Estados Unidos y la mayor parte de la UE.

Los países con tasas de vacunación bajas, especialmente los emergentes, siguen siendo más vulnerables. En muchos de ellos las nuevas variantes han provocado un notable aumento de los niveles de contagio. La India ha sido un ejemplo de ello, aunque también hemos visto un repunte en otros países del sudeste asiático como consecuencia de la variante delta. Ahora que la mayoría de la población ha sido vacunada en las zonas económicas clave, los riesgos derivados de la propagación de estas variantes han disminuido bastante. En general, estamos observando movimientos idiosincrásicos en los tipos de cambio de los países que están registrando fuertes aumentos de los contagios junto con saltos importantes en las hospitalizaciones y las defunciones. Con los programas de vacunación en pleno apogeo y las presiones inflacionistas aumentando en todo el mundo, el mercado vuelve a centrarse en la política monetaria. Tras el fuerte aumento de la inflación en todo el mundo, hemos sido testigos desde principios de año de cómo varios bancos centrales se han vuelto menos dóciles. Algunos mercados emergentes ya han empezado a subir los tipos de interés. En marzo, los bancos centrales de Brasil y Rusia iniciaron ciclos de subidas y desde entonces ambos han subido los tipos en un total de 225 puntos básicos, manteniendo además la puerta abierta a un mayor endurecimiento. En junio hemos asistido a una evolución similar en Europa Central y del Este, con los bancos centrales de Hungría y República Checa subiendo los tipos y dejando entrever que podrían seguir haciéndolo en sus próximas reuniones. En el caso de Hungría, fue la primera medida de este tipo en una década y fue seguida por una subida mayor de lo esperado en julio. México también endureció su política monetaria en verano, con una subida inesperada del tipo de interés básico por parte del Banxico en 25 puntos básicos (hasta el 4,25% en junio), aunque no está claro si esto marca el inicio de un ciclo de endurecimiento. Gráfico 3: Tasa de inflación subyacente anualizada a 3 meses del G10 (última disponible) Hasta ahora se han dado pocos pasos reales hacia el endurecimiento monetario o fiscal en las principales economías avanzadas, pero se está observando un tímido cambio de tendencia conforme las presiones inflacionistas aumentan en todo el mundo (gráfico 3). El drástico encarecimiento de las materias primas, el repunte de la actividad económica más rápido de lo previsto y el endurecimiento de las condiciones del mercado laboral han obligado a los principales bancos centrales a corregir al alza sus previsiones de inflación. Varios responsables de las políticas monetarias esperan que el periodo ultra laxo de las mismas termine antes de lo que se pensaba.

En cuanto a los países del G10, el Banco de Canadá ya ha comenzado el 'tapering' de su programa de Quantitative Easing (QE), reduciendo el ritmo de las compras semanales de 4.000 millones de dólares canadienses a 2.000 millones. El Banco de Inglaterra, por su parte, redujo el ritmo de sus compras semanales de 4.400 millones de libras esterlinas a 3.400 millones en mayo, aunque subrayó que la medida "no debe interpretarse como un cambio en la orientación de la política monetaria". No obstante, dado que el banco espera que la inflación alcance el 3% o más a finales de 2021, parece que se ha adelantado la necesidad de reducir las compras.

En su reunión de julio, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda también sorprendió a los inversores al anunciar que pondría fin a su programa QE de 100.000 millones de dólares neozelandeses a partir del 23 de julio. Entre los países del G10, algunos ya han empezado a hablar de subir los tipos de interés o, al menos, están tanteando la idea. Creemos que Noruega será seguramente el primero en subir los tipos. Sin embargo, es un caso atípico, ya que tiene uno de los tipos reales más negativos del G10 y no ha puesto en marcha un programa de QE durante la pandemia. El comunicado de junio del banco dejó entrever que una subida puede estar a la vuelta de la esquina. Øystein Olsen, gobernador del Norges Bank, declaró tras la reunión que "lo más probable es que el tipo de interés oficial se suba en septiembre". El anuncio del QE de Nueva Zelanda también ha aumentado las expectativas de subidas de tipos, posiblemente ya en su reunión de agosto. Creemos que al menos estos dos anunciarán sus primeras subidas antes de finales de 2021, y que otros bancos centrales del G10 comenzarán su ciclo de subidas en 2022. Las divisas de los países del G10 que están en vías de incrementar los tipos antes de finales de 2022 parecen bien posicionadas para obtener mejores resultados y, de hecho, están entre las que esperamos que mejor se comporten.

En cuanto a la elaboración de políticas monetarias, la Reserva Federal continúa siendo el organismo más importante del mundo -llegando a denominarse en ocasiones como "el banco central del mundo"-. La política de la Reserva Federal es especialmente importante para los países emergentes que dependen mucho de la financiación externa en dólares. La reunión de junio del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) supuso un inesperado cambio de postura, y la mayoría de los responsables de la política monetaria prevén ahora al menos dos subidas de los tipos de interés antes de finales de 2023. El mercado reaccionó haciendo subir al dólar, en detrimento de las monedas de los países emergentes. El endurecimiento de la política de la Fed podría presionar a estas divisas. El último diagrama de puntos (dot-plot) sugiere que la subida de los tipos de interés no se producirá hasta dentro de un año y medio aproximadamente (gráfico 5), aunque no nos sorprendería ver otro cambio alcista en estas previsiones en septiembre.

Creemos que un endurecimiento de la política monetaria en EE.UU. podría favorecer al dólar, sobre todo frente a las monedas de aquellos países cuyos bancos centrales no sigan su ejemplo. Dicho esto, pensamos que muchas divisas de los mercados emergentes deberían aguantar la presión de la depreciación iniciando sus propios ciclos de endurecimiento. De hecho, el mercado prevé actualmente la continuación o el inicio de un ciclo de endurecimiento en la mayoría de los países emergentes durante los próximos doce meses, especialmente en América Latina y Europa. Esto respalda nuestra visión alcista de estas divisas a medio plazo. Además, la presión contra el endurecimiento de la política en EE.UU. parece sugerir que la brecha entre la retórica del FOMC y los movimientos reales de los tipos de interés puede ser bastante grande, lo que garantizaría que la diferencia de tipos con respecto a EE.UU. podría aumentar a favor de las divisas de los mercados emergentes durante algún tiempo. A continuación repasamos las próximas reuniones sobre política monetaria de los bancos centrales del G10 y de los principales países emergentes de aquí a finales de año. Es probable que la volatilidad en el mercado de divisas aumente en torno a estas decisiones.