1-. Los títulos de IAG han perdido un 35% de su valor frente al máximo desde el inicio del Covid-19 de marzo, hace 6 meses.  

2-. Entre las principales razones que vemos destacamos el mantenimiento de las restricciones para volar en los principales mercados (EU/EEUU/Reino Unido) tras el aumento de contagios en los últimos meses (variante Delta) y la ralentización del ritmo de vacunación en países clave como Reino Unido o EEUU. Esto ha provocado que IAG anunciara una recuperación del tráfico en 2S 21 menos acusada de lo previsto: 45% vs 3T 19 (R4e 50%) y máximo del 75% en 4T 21 vs 4T 19 (R4e 81%). De este modo, el mensaje anunciado en julio apuntaba a que la recuperación se retrasaba. Al nivel de precios actual, además, creemos que los inversores podrían estar descontando que IAG lleve a cabo una segunda ampliación de capital tras la que hizo justo hace un año.

3-. Esta idea ha cobrado más fuerza recientemente después de que EasyJet anunciara hace unos días una ampliación de 1.200 mln GBP (40% de su capitalización bursátil) y la recepción de un crédito “revolving” a 4 años, extensible otros 2 más, de 400 mln USD (unos 290 mln GBP). En nuestra opinión, EasyJet no necesitaba una ampliación de capital al contar con 2.900 mln GBP de liquidez (45% ingresos de 2019), haber reducido drásticamente el consumo de caja en 2T (hasta -55 mln GBP), no contar con vencimientos exigentes en los próximos ejercicios (300 mln GBP en noviembre 2021) y en vistas a una recuperación del tráfico, eso sí, menos vigorosa de lo esperado, en los próximos trimestres. EasyJet no ha desvelado las razones que le ha llevado a tomar esta decisión, aunque se comenta que el objetivo podría ser recuperar el “grado de inversión”.

4-. Creemos que IAG también podría evitar, o al menos retrasar de momento, una nueva ampliación de capital. La compañía disponía de 10.800 mln eur de liquidez en junio 2021 (9.500 mln eur en marzo 2020) y, a pesar de que el consumo de caja sigue siendo elevado, calculamos que se reduzca a partir de 3T teniendo en cuenta un ritmo de actividad significativamente más elevado que en 1S 2021 (20% vs 1S 2019).

5-. Calculamos que IAG podría consumir algo más de 100 mln eur en caja a la semana en 2S 21 para mantener hasta final de año la ratio de liquidez disponible/ingresos 2019 al 30%, un nivel con el que creemos que la directiva se siente relativamente cómoda. Según nuestras previsiones, el consumo de caja debería ser inferior a esta cantidad.

6-. Creemos que IAG está mejor posicionada que EasyJet a nivel operativo de cara a los próximos meses teniendo en cuenta su mayor exposición a destinos cuya temporada alta es en invierno, su menor dependencia estacional y su orientación hacia el largo radio, que sería el segmento más beneficiado en caso de que se levanten las restricciones a los viajeros en los próximos meses.

7-. Por otro lado, la directiva de IAG ha dejado claro previamente que no tienen prisa por recuperar el “grado de inversión” y creemos que en caso de necesitar financiación adicional la directiva optará por recurrir a otros medios, dejando una ampliación de capital como último recurso.

Valoración:

1-. Según nuestros cálculos, IAG actualmente no necesita realizar una ampliación de capital. Insistimos en que el factor determinante de cara a la recuperación es el levantamiento de las restricciones actuales para viajar entre la UE/RU y EEUU. En este sentido, las noticias han sido negativas hasta ahora. No obstante, creemos que esto podría comenzar a cambiar si bien el timing es difícil de prever. Se acaba de publicar en prensa que Reino Unido podría anunciar esta semana que deja de exigir un test para el Covid-19 a los viajeros vacunados que entren al país y que también podría modificar el sistema de “semáforo”, reduciendo el elevado número de países en color “rojo” y juntando las señales “verde y ámbar”. Por su parte, vemos posible que EEUU anuncie en los próximos meses que levanta las restricciones a los viajeros europeos teniendo en cuenta que muchos países de nuestro continente cuentan con tasas de vacunación más elevadas que EEUU. La UE, que antes de verano llegó a permitir la entrada de ciudadanos norteamericanos podría levantar las restricciones actuales a modo de reciprocidad. Estas noticias serían muy positivas y sin duda actuarían como grandes catalizadores para el sector.  

2-. En R4 nuestro escenario base sigue siendo que IAG evite realizar una nueva ampliación de capital cuando creemos que el mercado está asumiendo que sí lo hará, siguiendo los pasos de EasyJet. Después de unos últimos meses con malas noticias en cuanto al levantamiento de restricciones, creemos que esta tendencia podría comenzar a cambiar, siendo éste el principal catalizador del sector. En este caso, creemos que los títulos ofrecen una oportunidad de inversión (para clientes tolerantes al riesgo) muy atractiva. P.O. en revisión (antes 2,82 eur). SOBREPONDERAR.