Las preocupaciones por la situación que atraviesa el principal promotor inmobiliario de China, Evergrande, han estado repercutiendo en los mercados financieros este mes.

Pero, ¿qué es Evergrande?, ¿por qué es noticia? y ¿qué impacto podría tener su posible derrumbe en los mercados financieros? Se trata de una de las mayores empresas inmobiliarias de China y ocupa el puesto 122 en la lista Fortune 500, lo que, en términos de ingresos, la sitúa entre las compañías más grandes del mundo. Solo en China posee más de 1300 proyectos en casi 300 ciudades y ha diversificado su negocio invirtiendo en vehículos eléctricos, alimentación, bebidas, deportes y parques temáticos, entre otros. 

No obstante, en los últimos años gran parte del éxito de la compañía ha sido impulsado por un excesivo endeudamiento (llegando a acumular deudas por valor de más de 300.000 millones de dólares). En las últimas semanas advirtió a los inversores de que estaba sufriendo problemas de liquidez y que podría llegar a incumplir con sus enormes deudas. Se puede decir que la desviación de la empresa de su principal modelo de negocio es la causa de sus fracasos, aunque su inminente caída podría ser más bien un síntoma de la actitud de China hacía la deuda.

En cualquier caso, la peligrosa situación financiera de la compañía ha provocado cierto nerviosismo entre los agentes del mercado por que se produzca un contagio en el sector inmobiliario y la economía del gigante asiático, o incluso un colapso al estilo de Lehman Brothers. La noticia de que Evergrande llegó a un acuerdo para liquidar el equivalente a aproximadamente 36 millones de dólares de intereses sobre uno de sus bonos nacionales (con vencimiento el jueves 23 de septiembre) calmó un poco a los inversores. Sin embargo, hasta la fecha no se ha hecho ningún anuncio oficial sobre el pago de 83,5 millones de dólares de intereses correspondientes a un bono en dólares con vencimiento el mismo día. La empresa tiene, al menos, un periodo de gracia de 30 días para realizar este pago.

¿Es exagerado este temor al contagio de Evergrande?

A pesar de la histeria mediática, creemos que esta preocupación es exagerada y que las consecuencias de una quiebra de Evergrande serían moderadas. De los 300.000 millones de dólares de deuda de la empresa (lo que equivale a sólo el 2% del PIB de China), sólo una parte relativamente pequeña (alrededor del 30%) son pasivos del mercado financiero, con un poco más del 11% (aproximadamente 35.000 millones de dólares) de préstamos de bancos chinos. Para verlo en perspectiva, estos últimos solo representan el 0.12% del total de préstamos del sistema bancario chino, que asciende a más de $30 billones. Esto hace pensar que las mayores repercusiones probablemente serán de menor impacto, incluso en el peor de los casos en el que la empresa incumpliera la mayoría de sus obligaciones pasivas con una posibilidad insignificante de recuperación de la deuda.

Aunque la tensión se ha extendido a sus pares, Evergrande parece estar en una posición excepcionalmente débil. Debido a la naturaleza altamente cíclica del mercado inmobiliario de China, el gobierno introdujo el año pasado una nueva política de ‘tres líneas rojas’ diseñada para asegurar bajos ratios de pasivo-activo y apalancamiento y un coeficiente efectivo-deuda a corto plazo de más de 1. Según Bloomberg, en abril de este año casi la mitad de los 66 principales promotores chinos cumplieron los tres requisitos, un aumento considerable con respecto a diciembre del año pasado (21%). Evergrande, sin embargo, ha incumplido los tres. Además, desde nuestro punto de vista, es ciertamente improbable que se produzca una venta masiva, en la que los activos inmobiliarios de Evergrande se moneticen a niveles reducidos. También nos parece poco probable que los reguladores permitan algo así, mientras que la compra de inventario a un precio reducido puede hacer que otros promotores infrinjan la regla de las ‘tres líneas rojas’ antes mencionada.

Estas hipótesis pesimistas también implican que las autoridades chinas no tomen ninguna medida para suavizar el golpe a los mercados y a la economía nacional. Si bien el rescate total por parte de Pekín es improbable, creemos que el gobierno ayudará a gestionar la quiebra reestructurando la deuda de la compañía. Difícilmente las autoridades se quedarán de brazos cruzados en caso de que el derrumbe de la empresa amenace la salud general del sistema financiero chino.

¿Cómo han reaccionado hasta ahora los mercados financieros?

Como suele ser el caso, hemos visto muchos titulares catastrofistas y, sin embargo, la reacción en los mercados ha sido bastante limitada. En el mercado de divisas, las divisas consideradas de riesgo experimentaron una discreta caída a principios de la semana pasada, aunque estos movimientos fueron, casi sin excepción, de poca importancia. Incluso el yuan chino, que sigue mostrando los limitados niveles de volatilidad que uno atribuiría a una de las principales divisas del G10, ha caído solo alrededor de 0.5% frente al dólar estadounidense en el mercado offshore desde mediados de septiembre (gráfico 1).

Source: Refinitiv Date: 28/09/2021

La reacción en los mercados de valores ha sido ligeramente más fuerte, aunque incluso las caídas experimentadas han sido comparativamente modestas y no han supuesto, desde luego, una venta por pánico. El índice compuesto de Shanghái ha bajado sólo alrededor del 3.5% desde los máximos de seis años de este mes y aún cotiza cómodamente más alto en lo que va de mes, aunque el cierre de los mercados chinos el lunes y martes de la semana pasada puede haber limitado las pérdidas. El índice Hang Seng de Hong Kong, por ejemplo, ha experimentado una mayor caída, haciéndolo a su posición más débil desde octubre. Sin embargo, merece la pena señalar que este índice ya había estado cayendo de manera bastante notable desde febrero.

Source: Refinitiv Date: 28/09/2021

La volatilidad del mercado de valores, medida por el índice de volatilidad VIX, también alcanzó su nivel más alto desde marzo la semana pasada. Sin embargo, esto puede haber sido en parte un reflejo de la ajetreada semana de anuncios de los bancos centrales, que incluyó la muy esperada reunión de septiembre de la Reserva Federal. También hemos visto algún movimiento en las materias primas, en particular en los precios del hierro, que dependen en gran medida de la demanda de China y del sector de la construcción del país, aunque de nuevo los movimientos a la baja han sido principalmente limitados. Hasta ahora, no hemos visto nada que sugiera que los agentes del mercado estén demasiado preocupados, ni que consideren que el riesgo de contagio sea particularmente alto.

En general, creemos que las consecuencias de la caída de Evergrande probablemente serán limitadas. Si bien creemos que sin duda habrá efectos colaterales dentro del sector inmobiliario, el sistema bancario chino es lo suficientemente grande y parece lo suficientemente resistente como para soportar las consecuencias. En nuestra opinión, el principal riesgo para el crecimiento proviene de una desaceleración de la inversión en proyectos inmobiliarios en los próximos seis a doce meses aproximadamente. Es demasiado pronto para medir la magnitud del arrastre potencial de la actividad, pero creemos que es poco probable que veamos un impacto negativo en el gasto de los consumidores más allá de la debilidad provocada por las interrupciones de la pandemia.

Seguimos manteniendo nuestra visión alcista sobre el  yuan chino frente al dólar estadounidense y observamos que el Banco Popular de China tiene muchas herramientas a su disposición -incluyendo amplias reservas de divisas- para disipar cualquier caída futura en caso de que lo considere apropiado. Dicho esto, seguiremos vigilando de cerca la situación de Evergrande para detectar cualquier signo de aumento en el riesgo de contagio.