Aspectos más destacados de los resultados 3T 21

1. Los resultados superaron las previsiones del EBIT antes de extraordinarios, la principal magnitud operativa -485 mln eur (vs R4e -541 mln eur y consenso -536 mln eur).

2. IAG operó a un 47% de capacidad en 3T vs 3T 19 (desde 21% en 1S).

3. Por aerolíneas, la situación tanto de Iberia como de Vueling sigue siendo más favorable que la de British Airways y Aer Lingus. En términos de capacidad, en 3T la caída de las dos primeras (vs 3T 19) fue del -37% y -23%, respectivamente, mientras que las de las segundas se situó en torno a -70% (BA -68% y Aer Lingus -73%). Esto, evidentemente se tradujo a nivel operativo, con Iberia consiguiendo EBIT (antes de extraordinarios) positivo (+21 mln eur) y Vueling en "breakeven", mientras que las pérdidas se centraron en BA (-1.020 mln eur) y Aer Lingus (-249 mln eur).

4. La guía ha decepcionado al mercado: 1) capacidad 4T 21; 60% vs 4T 19 (R4e 73%) cuando dijeron que tenían capacidad para subir la capacidad hasta un máximo del 75% y 2) EBIT antes de extraordinarios 2021e; en torno a -3.000 mln eur, pérdidas superiores a las previstas por el consenso (-2.802 mln eur antes de resultados 3T 21).

5. IAG sigue reforzando la liquidez, que está a un nivel significativamente más elevado que antes del Covid-19. En septiembre 2021 disponía de 10.600 mln eur (caja 7.600 mln eur y líneas de crédito y otros 3.000 mln eur), equivalente al 42% ingresos 2019, desde 9.500 mln eur en 1T 20. Teniendo en cuenta el préstamo (aún no utilizado) de la UKEF en octubre, la liquidez aumentaría hasta 12.100 mln eur.

6. El inicio de la recuperación ha comenzado a notarse en 3T 21. Aunque el ritmo a corto plazo va a ser más lento de lo que descontábamos, creemos que las principales claves para que el negocio despegue están en disposición: mejora de la situación sanitaria, nivel elevado de cobertura de la vacuna contra el Covid-19 en cada vez más países, apertura de los países a la entrada de viajeros (Asia, el continente más retrasado), elevada demanda para viajar, con el segmento de negocios de largo recorrido que ha comenzado a mostrar mejora.

La recuperación debería cobrar velocidad a partir de noviembre

La progresiva reapertura del tráfico aéreo a partir de noviembre debería permitir que se acelere la recuperación.

1. A partir de noviembre (día 8) EEUU ha abierto el tráfico a los viajeros europeos vacunados, el sistema de semáforos en Reino Unido se ha simplificado, eliminando las cuarentenas, y otros mercados están reabriendo: Argentina, Brasil, India, Singapur, Sudáfrica, si bien el tráfico en Asia Pacífico es el más restringido y no se espera su reapertura hasta 2022e. Por otro lado, estamos a la espera de que la UE levante las restricciones a los pasajeros de Norteamérica y creemos que esto debería suceder antes de final de año.

2. Teniendo en cuenta que la respuesta de los viajeros al levantamiento de restricciones en forma de reservas está siendo muy positiva, creemos que la recuperación del tráfico se va a acelerar a partir de ahora.

3. Aunque IAG prevé que la capacidad en 4T 21 sea de “sólo” el 60% del nivel de 4T 19, la progresión mensual es considerable: 52% en octubre, 58% en noviembre y 68% en diciembre.

4. La recuperación seguirá siendo progresiva y ya debería notarse de forma significativa a partir de la temporada de verano (abril/octubre).

5. IAG espera volar las rutas del Atlántico Norte (30% del total de la capacidad en 2019) al 100% en relación a la temporada de verano 2022e. El mix será algo distinto en relación a la situación previa a la pandemia. Así, BA y Aer Lingus recuperarán el 90% de la capacidad a Norteamérica frente a verano 2019, Iberia recuperará el 100% de su oferta a Norteamérica desde 2T 22e (y el 85% a LatAm) y LEVEL tan sólo dispondrá de 1 ruta a Norteamérica en invierno 2022e y 4 en verano 2022e (desde 3 en verano 2019). Como ya hemos comentado en anteriores informes, creemos que LEVEL cuenta con una buena oportunidad para ganar cuota en las rutas a Norteamérica tras la buena evolución de la compañía antes de la pandemia, la desaparición de la actividad de Norwegian Air Shuttle, líder del mercado de bajo coste entre Europa y Norteamérica y la creciente demanda del bajo coste de largo recorrido. Por otro lado, Vueling, cuya actividad se centra eminentemente en Europa, abrirá 32 nuevos destinos desde París Orly (desde 22 actuales) tras haber conseguido 18 nuevos derechos de rutas para compensar las ayudas estatales que recibió Air France.

Conclusión: De este modo, aunque la foto final de capacidad a 2021e sea algo peor de lo que descontábamos hace unos meses, creemos que el ritmo de recuperación a partir de 2022e seguirá siendo rápido y consideramos que en 2022e tanto la capacidad como la demanda se sitúen en niveles similares a los de nuestras anteriores previsiones. Descontamos que la oferta sea en torno a -31% vs 2019 (-30% anterior) y la demanda -45% (-44% anterior). A mayor plazo, reiteramos nuestra idea de que la oferta recupere el nivel de 2019 en 2024e y que la demanda siga siendo menor todavía en 2025e vs 2019: -15% vs -13% anterior, explicado principalmente por el hecho de que parte del tráfico de negocios de largo recorrido, que ya está dando muestras de recuperación, no se recupere debido a cambios estructurales.

Revisamos a la baja nuestras previsiones

Hemos revisado nuestras previsiones tras los resultados 3T 21 y la guía ofrecida por la compañía. En ingresos 2021e esperamos un deterioro del -7,5% frente a nuestra anterior previsión, -3,7% en 2022e tras haber revisado levemente los ingresos unitarios. Mantenemos la previsión de cara a 2023e y esperamos una mejora en 2024e (+4% vs anterior) al considerar una leve mejora de los ingresos por pasajero y sobre todo una mejor evolución de los ingresos de carga y otros ingresos (mantenimiento y handling), que están mostrando un gran comportamiento y esperamos que se mantenga el buen tono de la demanda.

Esperamos pérdidas a nivel EBIT (antes de extraordinarios) bastante más abultadas en 2021e de lo que descontábamos previamente: -2,978 mln eur (-1.800 mln eur anterior), alineadas a las de la guía (en torno a -3.000 mln eur) y beneficios operativos más reducidos de lo previsto anteriormente en los próximos años (-10% vs anterior previsión en 2024e), año en el que creemos que IAG se aproximará al nivel de 2019 (-2%).

Valoramos IAG en 2,55 eur (antes 2,82 eur). SOBREPONDERAR.

Valoramos IAG utilizando la media histórica de EV/EBITDA de 5,4x a 2024e, el primer año con cifras cercanas al nivel previo a la pandemia, restando deuda neta, compromisos y otros ajustes. El potencial de recuperación es elevado (+25%) y reiteramos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR. Los principales catalizadores son que se consolide la reapertura del tráfico aéreo y que mejore la percepción de los inversores en cuanto a la recuperación del tráfico.