Piénsenlo……por un lado, un escenario de mejora económica en las economías desarrolladas que lleve a los bancos centrales (llámese la Fed) a normalizar la política monetaria; por otro lado, la economía china desacelerándose lo que podría suponer un mayor deterioro comercial para muchas economías exportadoras de materias primas y exportadoras en general. Entre tipos de interés al alza y desaceleración macro….¿les gusta este escenario? Pues probablemente es al que se enfrentan muchas economías en desarrollo.

Ya sé: lo mejor es que el riesgo de desaceleración económica no sea tal en China y que las tensiones de tipos de interés en USA sean limitadas. Es lo que vivimos en la segunda mitad del año pasado, con el resultado de que todos en mayor (Europa) y menor (emergentes) fuimos felices. Se mantuvieron las espadas en alto, pero sin que llevara a una situación límite. ¿Ha llegado a una situación límite ahora? No, para nada. Pero, sí estamos viendo que el proceso de normalización monetaria desde la Fed sigue su curso (incluso sin reparar en la tensión en los emergentes…también bajo una normalización) y los datos económicos en China siguen generando mucha desconfianza. Todo ello lleva a inestabilidad en los mercados emergentes que acentúa sus propios problemas estructurales. Pero esto ya lo hemos dicho.

Mis estrategas macro han elaborado un indicador de aversión al riesgo para estos mercados, como el GRAMI lo es para los desarrollados. Se llama ENRA, calculado con la misma filosofía del GRAMI. Su evolución histórica relativa nos ofrece una buena información para entender la advertencia desde el FMI de que muchos de estos mercados se han sobredimensionado durante la Crisis sufrida por los desarrollados. Ayer el Secretario del Tesoro USA consideraba que hablar en general de crisis de estos mercados no tiene mucho sentido. En opinión de Lew, las autoridades que han tomado medidas para enfrentarse a las debilidades de fondo de sus economías han sufrido menos tensiones. Como ven, el mercado discrimina poco. Pero discrimina. Quizás este comportamiento negativo pero no de pánico es lo que llevó a la Fed a obviar la inestabilidad en su última reunión.

¿Un perfecto decoupling? La cuestión en este punto es clara. Según vemos en el comportamiento relativo de ambos indicadores de aversión al riesgo, el peor comportamiento relativo ha correspondido a los mercados emergentes. Pero también se ha deteriorado el de los desarrollados, explicando de esta forma como aquellos mercados que mejor se han comportado de forma reciente también han perdido más en estos momentos. ¿Una oportunidad de compra? Yo así lo veo. Pero es difícil comprar bajo un  escenario de miedo. Los datos macro, especialmente en USA, deben ser definitivos para confirmar este decoupling. Aunque me temo que el momentum bajista de los activos emergentes puede seguir generando inestabilidad en los activos de países desarrollados.

¿Es una cuestión de caro/barato? Ni en las subidas ni tampoco en las bajadas ha sido importante el precio. Más bien, una cuestión de flujo. Según estos dos gráficos ya estaríamos viendo un comportamiento neto negativo acumulado en los fondos que invierten en las bolsas de estos países pero no tanto en los de renta fija.

Aquí surge una nueva pregunta: ¿cuál es el nivel de tipos de interés reales que puede neutralizar la fuga de dinero de estos países? Brasil lo ha intentado con tipos reales del 5/6 %, sin resultados claros por el momento. Es cuestión de insistir, aunque el riesgo en este caso es que se lleve por delante las perspectivas de recuperación. Las reformas estructurales a las que se refería Lew pueden ser la solución. Pero no es fácil aplicarlas.

Bajo los dos fuegos a los que me refería al principio, es fácil que veamos más presiones a la baja en las divisas. Pese a que en muchos casos ya podamos hablar de tipos de cambio muy competitivos. Lamentablemente, esto explica el interés de sus bancos centrales por limitar el riesgo inflacionista que rompa el círculo vicioso entre inflación y depreciación (en la zona EUR el círculo es más bien de deflación y apreciación…..pero es otra historia).