En el último post escribimos con detalle sobre el earning yield gap (EYG), una medida de valoración relativa entre los mercados de acciones y de bonos donde encontramos información interesante. En esta entrada del blog vamos a repasar brevemente la evolución del EYG y, más interesante, analizaremos los tres grandes escenarios que se abren para los próximos años y las implicaciones de cada uno de ellos sobre el mercado de acciones y el mercado de bonos.

Cuando observamos la evolución reciente del EYG (en el gráfico presentamos la media de 36 meses, ver post anterior para más detalles) identificamos tres fases diferentes. (a) La burbuja en renta variable, cuando la bolsa llegó a tener prima de riesgo negativa (¡!), la rentabilidad a vencimiento de los bonos superaba a la de las acciones (EYG < 0). (b) El estallido de la burbuja tecnológica desencadenó un reajuste de primas de riesgo que llevó al EYG a cotizar en el rango medio histórico (4% – 5%). (c) La crisis subprime y posterior crisis de deuda en el área euro tensionaron más las primas de riesgo, con una fuerte “demanda de calidad” (deuda AAA) y venta de riesgo (crédito HY y bolsa) que llevó al EYG a niveles del 10% (recuerda que el gráfico está en media de 36 meses, por eso no aparecen esos episodios puntuales). Y así llegamos hasta el momento actual, con un EYG o rentabilidad “extra” que ofrece la bolsa frente a los bonos del 7% (medida de rentabilidad ex – ante) ¿Qué escenarios se abren para los próximos años?

Veamos con detalle los tres grandes escenarios que observamos en el medio plazo (próximos dos o tres años) y las implicaciones de cada uno de ellos para las cotizaciones de la renta variable y de la deuda pública:

• Deflación: el principal riesgo actualmente. El resultado del doble estallido de una burbuja inmobiliaria y de crédito suele tener un marcado perfil deflacionista. Un riesgo que se acentúa cuando la consolidación fiscal es una de las recetas que se utilizan para gestionar la salida de la crisis (ver Richard Koo y su análisis sobre balance sheet recession). Y eso es lo que ha pasado en el área euro. La incapacidad de la política monetaria para inyectar inflación (al menos mientras los multiplicadores sigan colapsados) dejan a la política fiscal y agenda de reformas como las grandes esperanzas para evitar caer en una espiral deflacionista. Un escenario que, en caso de cumplirse, llevaría al EYG, atendiendo a nuestros cálculos, al 10%. Ese es el exceso de rentabilidad que debería ofrecer la bolsa para compensar el riesgo de unos beneficios empresariales atrapados por la deflación. La deuda a largo plazo de Alemania cotizaría por debajo del 1% en TIR, y sería uno de los grandes ganadores en este escenario (subida del +8% en cotización). En el lado opuesto, la deuda empresarial de grado especulativo y las cotizaciones en bolsa sufrirían fuertes pérdidas, del orden del 30 o 40%. En una posición intermedia se situaría la deuda pública de calidad pero con una ecuación de sostenibilidad vulnerable (pensamos en España). Y es que la deflación dificultaría enormemente llevar a las cuentas públicas a una senda sostenible.

• Normalización: un escenario central. La estabilización/recuperación de pulso en la actividad económica del sur de Europa debería servir de apoyo para los precios, alejando los temores deflacionistas a medida que la actividad se consolide en los próximos trimestres. La gestión de la política monetaria podría orientar sus esfuerzos hacia el flujo de crédito, apalancando así un crecimiento muy débil en la fase actual del ciclo. En este escenario, cabría esperar una deriva al alza en las curvas de tipos de interés de los emisores “core” y subida en las cotizaciones bursátiles. El resultado sería un EYG entre el 4% y el 5%, como resultado de una revalorización del 12% en bolsa y una deuda alemana a largo plazo por encima del 2,5% en TIR (caída en cotización del 9%, recuerda que precio y TIR se mueven en sentido contrario).

• Crecimiento: la sorpresa alcista. La actividad económica gana tracción en el área euro y acelera en EEUU. Además, tanto el Asia emergente como Latam se benefician de la demanda interna del bloque desarrollado para apuntalar sus cuadros macroeconómicos. China es capaz de gestionar con éxito el enfriamiento de su economía y la “Abenomics” funciona en Japón. El resultado de este escenario sería una revalorización de la renta variable superior al 45% y una importante venta de bonos que llevaría al 10 años alemán por encima del 3,5%.

Iremos revisando la información mensual para ver qué escenario es el que se acaba imponiendo. Mientras tanto, una forma de gestionar el riesgo que entraña cada uno de estos escenarios para tu cartera es nuestra propuesta de inversión a largo plazo 4×4 GdC.