Un elevado endeudamiento de la economía lastra el crecimiento futuro. El nivel de deuda pública en los países de la Eurozona se sitúa en el 95% del PIB, pese a que el porcentaje máximo admitido en los criterios de convergencia aplicados en el examen de incorporación al euro era el 60%. La deuda todavía seguirá creciendo en los próximos años debido a la persistencia de los déficits públicos.

Sin crecimiento económico difícilmente se podrá pagar la deuda en su totalidad. A su vez, para volver a crecer a tasas superiores a las actuales es imprescindible reducir el nivel de deuda. Ningún país se plantea de forma voluntaria una reestructuración de su deuda pública mediante quitas por las consecuencias que ello tendría: crisis bancaria; contagio a otros países; y pérdida del acceso a los mercados de financiación durante años. Pese a ello, cada vez es más evidente la necesidad, en primer lugar, de frenar el crecimiento de la deuda y, en segundo término, de implementar medidas que permitan reducir sensiblemente los ratios actuales de endeudamiento. De no ser así, el crecimiento económico seguirá siendo reducido por muchos años enquistando el paro en tasas insoportables.

La intervención del BCE ha sido y será fundamental en la gestión de la deuda pública de la Eurozona. Los distintos países del euro, entre ellos España, ya habrían tenido serios problemas en la colocación de sus bonos si no fuera por las facilidades de financiación del Banco Central Europeo a los bancos para que estos, a su vez, adquirieran la deuda soberana de sus respectivos países. Recordemos las declaraciones del Sr. Barroso tras el anuncio del BCE de la barra libre de liquidez en noviembre de 2011: "los bancos ya no tienen excusa para no adquirir los bonos soberanos de sus respectivos países".

El BCE ya llevó a cabo una reestructuración de deuda mediante el aplazamiento del vencimiento y la reducción de carga de interés sin ocasionar demasiado ruido, ni tensiones en los mercados financieros, ni contagio. La reestructuración de parte de la deuda pública irlandesa mediante la permuta de una deuda a menos de 10 años por otra a 32 años (de media) a un tipo de interés sensiblemente inferior, pasó desapercibida para la opinión pública y para los mercados financieros.

Ahora, algunos medios internacionales anticipan la posibilidad de un nuevo rescate a Grecia por importe estimado de 10.000 millones de euros realizando simultáneamente un canje de deuda en circulación por otra de vencimiento hasta 50 años y un tipo de interés sensiblemente inferior. En la actualidad más del 75% de la deuda helena está en manos de agentes oficiales (BCE, FMI, EFSF, préstamos bilaterales de la UE), y el resto en manos de bancos griegos. De nuevo, supondría una reestructuración de la deuda pero sin quitas. Su impacto sobre los mercados financieros sería ínfimo.

Pese a una quita de más del 75% del nominal a los inversores privados en deuda soberana helena, por importe cercano a 100 mil millones de euros en 2012, la deuda pública griega ya está otra vez en los niveles previos a la reestructuración.


Siempre que se realiza una reestructuración de deuda, mediante quitas o a través de alargamiento de plazos y reducción o supresión de intereses, alguien tiene que soportar las pérdidas inherentes a la operación. Hasta ahora, el BCE ha sido quien ha soportado las pérdidas, sin generar ningún ruido. El mantenimiento de los valores nominales de la deuda, mediante el canje por otros bonos de mismo valor facial, pero mayor plazo ha ayudado a ello.

De la reestructuración de deuda irlandesa del pasado año, y de la previsible reestructuración inminente de la helena se pueden sacar diversas conclusiones:

- Para evitar efectos adversos en los mercados financieros, en caso de canje de activos, es necesario mantener el valor nominal de la inversión.

- La intervención del BCE, utilizando su balance, o financiando a alguna agencia oficial que adquiera la deuda en circulación, es imprescindible. Es la única entidad con capacidad suficiente para movilizar una ingente cantidad de recursos, y puede asumir pérdidas incluso más allá de sus propios recursos propios.

Un reciente informe elaborado por ICMB (International Center for Monetary And Banking Studies) propone un plan para reestructurar toda la deuda de la Eurozona bajo las siguientes premisas:

- Una entidad pública, bien BCE u otra entidad como el MEDE, adquiriría bonos soberanos a su valor nominal, de forma que los bonistas actuales no sufrirían pérdidas.

- Se adquirirían bonos de todos los países miembros del euro en la misma proporción de la participación de cada país en el capital del BCE.

- La agencia tenedora de los bonos los canjearía por bonos perpetuos de cada país con un tipo de interés cero.

- La agencia que adquiriera los bonos se financiaría, bien en el mercado, bien a través del BCE. Dicha agencia incurriría en pérdidas todos los años.

- Se establecerían mecanismos penalizadores a los países que volvieran a incrementar su nivel de deuda, obligando a retribuir la deuda perpetua emitida inicialmente sin intereses.

El riesgo moral de este tipo de reestructuraciones es evidente, pero el planteamiento de alternativas para reducir el elevado nivel de deuda pública de la Eurozona será cada vez más frecuente. De tomar cuerpo una solución como la propuesta en el informe comentado, la prima de riesgo de los periféricos todavía tendría capacidad de reducirse significativamente desde los niveles actuales. La implementación de una fórmula de reestructuración de la deuda de forma indolora y sin esfuerzo se antoja una quimera. En cualquier caso, requeriría un compromiso real por parte de los gobiernos de no volver a incrementar la deuda en el futuro. Vista la experiencia de los últimos años es difícil no ser escéptico.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco