El consejo de administración de ONO aprobó los planes para seguir con la salida a bolsa, según informa Bloomberg citando a personas familiarizadas con la decisión. El consejo de ONO se reunió ayer y firmó los planes de salida a bolsa, así como las cuentas de todo el año, dijeron las fuentes.

La firma española, que puede anunciar la decisión tan pronto como hoy, espera una valoración de entre 7.000-8.000 millones de euros, basado en el precio que Liberty Global Plc pagó para comprar la empresa de banda ancha holandesa Ziggo el mes pasado.

Implicaciones para Jazztel según Renta 4 Banco

En este caso, Jazztel quedaría como el único gran grupo convergente español independiente.

En principio, vemos que se abrirían varias alternativas. En primer lugar, podría mantener su actual estatus. Ser el único grupo convergente (móvil y banda ancha fija) sin activos de red móvil (alquilados a Orange) es, a nuestro juicio, una debilidad estratégica para el futuro. Adquisición de Orange. En nuestra opinión, Orange sería el grupo mejor colocado para comprar Jazztel. El mercado está valorando que las sinergias ronden 700 mln eur. Serían más reducidas que las de Vodafone-ONO, debido, entre otros factores, a que Orange ya es el proveedor de red móvil de Jazztel. Orange, por otro lado, podría verse obligada a vender activos al considerar que su posición financiera no le da mucho margen (dfn/EBITDA 2,4x). Otra opción que podría entrar en juego sería su absorción por parte de Liberty Global. Si bien el grupo norteamericano ha estado cerrando operaciones en Europa (Telenet y Ziggo), creemos que está más interesado en compañías de cable. Además, vemos difícil que ofrezca una oferta superior a la de Orange teniendo en cuenta que no cuenta con activos en España y, por lo tanto, no podría aprovechar sinergias.

Por último, otra de las opciones que se le presenta a Jazztel es la adquisición de Yoigo. Esta operación tendría menos opciones y eliminaría la prima de mercado implícita en los títulos de Jazztel. En nuestra opinión, esta operación sería muy exigente para la operadora debido a que aparte de financiar la operación está inmersa en desplegar la red de fibra que ya exige un proceso de inversión intenso.

Jazztel está cotizando bajo el mejor escenario que descontamos

Consideramos que Jazztel está cotizando a unos múltiplos demasiado elevados. Aunque Jazztel es un operador eficiente, que crece a doble dígito y con márgenes atractivos (margen EBITDA > 15%), está cotizando a múltiplos elevados: EV/EBITDA 14e 12,8x y 15e 10x.

Creemos que la oferta (mejorada ¿?) de Vodafone por ONO, en línea con los múltiplos de las últimas transacciones en el sector, podría ser una buena indicación de valoración.

En la siguiente tabla hemos calculado el precio objetivo de Jazztel a distintos múltiplos excluyendo y teniendo en cuenta una hipotética oferta de Orange.

Como podemos ver, al mejor múltiplo que consideramos (EV/EBITDA 14e 9,5x), Jazztel cotizaría a 6,5 eur, muy por debajo de su precio de mercado (9,3 eur/acción).

En nuestra opinión, los títulos de Jazztel están descontando actualmente nuestro mejor escenario. Esto es, un EV/EBITDA 14e 9,5x y una oferta de Orange que incluya 700 mln eur en sinergias (2,8 eur/acción).

¿Por qué creemos que Jazztel no debería cotizar a múltiplos superiores a EV/EBITDA 1e4 9,5x?

Como hemos comentado, las últimas transacciones en el sector se han realizado a un múltiplo medio inferior (8,5x 2013e). A nivel operativo entendemos que la estrategia hacia la convergencia (servicio de banda ancha fija + móvil) es un acierto. Sin embargo, el margen de aumento de clientes convergentes se va reduciendo (53% en 3T 13) y que a medida que la convergencia se intensifica, la competitividad en precios también aumenta en consonancia. Por último, y también a nivel operativo, valoramos favorablemente que Jazztel esté desplegando su red de fibra (FTTH), en un acuerdo con Telefónica y que podría ampliarse desde 3 a 5 mln de hogares, sin embargo, entendemos que también existe cierto riesgo de ejecución del proyecto que haga peligrar el cumplimiento de objetivos.

Conclusión

En nuestra opinión, el Consejo de ONO rechazará la oferta presentada por Vodafone y aceptaría otra que valore el 100% del grupo en torno a 8.500 mln eur. Bajo este último escenario, el Consejo cancelaría su salida a bolsa.

Por otro lado, en caso de que esta operación se concrete, la mejor opción corporativa para Jazztel pasa por recibir una oferta por parte de Orange. El mercado está valorando, eso sí, que las sinergias sean menos cuantiosas que las de Vodafone-ONO.

En nuestra opinión, los títulos de Jazztel están cotizando bajo el mejor escenario posible. Esto es, unos múltiplos EV/EBITDA 9,5x (superior a las 8,5x de media de las últimas transacciones del sector y a la que consideramos que se cerraría la propia de Vodafone-ONO) y bajo una prima de 2,8 eur/acción por la oferta de Orange, la mejor candidata para comprar Jazztel. Aprovechamos esta nota para revisar a la baja nuestra recomendación de Jazztel.

Por Iván San Félix Carbajo

Analista financiero de Renta 4 Banco