En lo poco que llevamos de anuncios de resultados del último trimestre de 2013, éstos, están arrojando ciertas dudas. Profit warning de Deutsche Bank, Alstom, Royal Dutch Shell, Pernod Ricard, SAP, Ahold, Carrefour, Peugeot... en fin, muchas compañías y de diferentes sectores.

Da la sensación que los directivos de las compañías han decidido limpiar la cuenta de resultados, en un 2013 que ya ha pasado y que en ningún caso iba a generar crecimiento por el efecto arrastre de los otros tres trimestres del año.

Si los beneficios no han crecido en 2013, y las bolsas europeas han subido en torno al 17%, quiere decir que las bolsas están en torno a ese mismo 17% más caras. De hecho el PER actual del Euro Stoxx 50, Stoxx 600 e Ibex 35 son los siguientes:

Ratios que indicarían una sobre-valoración significativa de las bolsas, ya que la mediana histórica nos dice que las bolsas deberían cotizar en torno a 13x beneficios.

Sin embargo, existen en 2013 demasiados extraordinarios que desvirtúan las valoraciones, especialmente en el sector bancario, el cual tiene excesiva representación en los índices.

2014 es el año en el que los mercados apuestan por el crecimiento. Este crecimiento es más homogéneo y el impulsor del optimismo actual es que Europa deja de drenar crecimiento a la economía global, que EEUU volverá a su crecimiento potencial y a nivel sectorial, que el sector bancario normalizará sus resultados.

El PER de la renta variable fluctúa entre 9x y 16x beneficios (excluyendo la burbuja tecnológica en la que la bolsa cotizó a casi 30x beneficios y en 2008 donde se llegó a cotizar a 7x beneficios). El escenario macroeconómico actual, con menores riesgos y abundante liquidez, se traduce, desde mi punto de vista, en que es más probable que el mercado cotice a 16x PER que a 9x PER. Las bolsas cotizan a ratios muy bajos en periodos de alta incertidumbre y recesivos, mientras que cotizan a ratios más generosos en periodos de más visibilidad y expansivos.

A modo ilustrativo, en la siguiente tabla muestro a que niveles cotizarían 3 índices de renta variable a valoraciones de recesión y a valoraciones de expansión:

Llama la atención que teóricamente hay mucha más recorrido a la baja que al alza, y sin embargo, el mercado da más probabilidad al escenario contrario, es decir, que las bolsas suban y se encarezcan las valoraciones.

También cabe destacar que el Ibex 35 está muy cerca de las valoraciones del rango alto si nos fiamos del Beneficio Por Acción (BPA) esperado por el consenso de analistas para 2014, mientras que el Euro Stoxx 50 es el índice que más potencial tiene. El techo de cotización de estos tres índices en 2014, si no hubiese revisiones al alza o a la baja del beneficio de las compañías que componen sus índices serían: 3.850 para el Euro Stoxx 50 (+22%), 380 para el Stoxx 600 (+14%) y 10.700 para el Ibex 35 (+3%).

Aunque el Ibex 35 aparentemente es el índice que más caro y menos potencial tiene al objetivo que estamos planteando, también es verdad que es el índice que más probabilidad tiene de sufrir variaciones significativas en las expectativas de beneficio de las compañías que lo componen, ya que la composición del Ibex está explicado en un 40% por el sector bancario en un 13% por las energéticas y en un 13% por las telecomunicaciones. Los dos primeros están teniendo mucha volatilidad en sus resultados anuales debido fundamentalmente a cambios regulatorios, por lo que son susceptibles de cambios relevantes en los beneficios esperados que pueden cambiar la valoración del selectivo español significativamente.

En conclusión, las bolsas han puesto en valor gran parte de las mejoras de los beneficios esperados en el rally del 2013, para que siga "la fiesta" es indispensable que las compañías demuestren que son capaces de hacer crecer los beneficios obtenidos los últimos años. Desde mi punto de vista, lo conseguirán por dos variables económicas: crecimiento de las ventas y mejora de los márgenes. Mi pregunta es el ¿CUÁNDO se conseguirán los beneficios que se esperan?, y no el ¿CUÁNTO beneficio lograrán las empresas europeas?

Por Javier Galán Parrado
Gestor de fondos de Renta 4 Banco