REE ha presentado resultados 2013 y celebrará conference call a las 12h. Las cifras se han situado en línea con lo esperado por el consenso en ingresos y EBITDA, que se mantienen planos en 2013, afectados por los impactos regulatorios (-72 mln eur en la retribución de la actividad de transporte en 2013 por el RDL 9/2013). A nivel EBIT, +4,5% vs +3%e por la más fácil base de comparación, al incluirse en 2012 un incremento de amortizaciones (46,4 mln eur) ligado a un deterioro en el inmovilizado material. La comparativa interanual resulta igualmente más positiva en beneficio neto (+7,5% vs +4%e) por la inclusión en 2012 de un extraordinario negativo (13,3 mln eur de impacto en gastos financieros de la expropiación de TDE en Brasil) y en 2013 de un beneficio de 3,2 mln eur por revaluación de la participación en REDESUR. En términos homogéneos, ingresos +4,4%, EBITDA +5,9% y Bº neto +8,8%.

A destacar la mejora intertrimestral en márgenes operativos (74,7% en 4T13 vs 71,9% en 4T12) que podría continuar en próximos trimestres (determinadas partidas computadas antes como opex -mejora y renovación de activos, capex de mantenimiento- podrían con la nueva normativa computarse como capex).

Inversiones de 596 mln eur en línea con su objetivo anual de 550/600 mln eur.

Deuda neta -7% interanual hasta 4.541 mln eur, DN/EBITDA 3,5x (objetivo 2017 de 3,5x). Del total de deuda, 97% a largo plazo y 88% a tipo fijo. Coste medio 3,84% (3,93% en 9M13 y 3,81% en 2012) y podría mejorar a medio plazo con renegociaciones de deuda para adecuar plazos de vencimiento a los plazos regulatorios de la nueva nueva regulación (primer periodo regulatorio hasta dic-19).

Política de dividendos. Se propondrá un DPA 2013 de 2,5422/acción (RPD 4,6%, en metálico), en línea con su política de pay out del 65%. Habiendo ya distribuido 0,7237 eru/acc enero, quedan pendientes de pago 1,82 mln eur (fecha estimada: primera semana de julio).

Conclusión y recomendación de inversión

Resultados en línea con lo esperado, impactados por la reforma eléctrica, Bº neto impulsado por fácil base de comparación. En términos homogéneos, cifras sólidas.
Aunque aún hay algunos parámetros del sistema pendientes de aclaración durante los próximos meses (valores unitarios de inversión y de operación y mantenimiento, a fijar por el Ministerio de Industria previa propuesta de la CNMC, y vida residual de las instalaciones anteriores a 1998), tras la publicación del RD 1047/2013 la regulación de la actividad de transporte eléctrico queda mucho más clara y estable para los próximos 6 años (2019 es el fin del 1er periodo regulatorio).

La tasa de retribución, 6,5% antes de impuestos (bono 10 años +200pb) y 4,6% después de impuesto sobre el valor neto de los activos en servicio (12.000 mln eur estimados por el consenso de analistas, que crecerían en 175/200 mln eur al año), con la posibilidad de mejorar los retornos intensificando las eficiencias operativas y financieras. La proyección de la tarifa de transporte eléctrico elaborada por el Ministerio de Industria para el periodo 2015- 2019 ofrece visibilidad al apuntar a una TACC del 3% en ingresos en tasa anualizada compuesta, aplicando una metodología similar a la del Real Decreto, una estimación de inversión en la red de transporte de 600 mln eur/año y una cifra estimada de disponibilidad de la red de transporte.
Dada la evolución de la cotización (+14% en 2014 vs +8% del sector), consideramos que REE habría recogido en buena medida esta mayor visibilidad regulatoria. REE cotiza a múltiplos PER (14x) y EV/EBITDA 14e (9x) en línea con el sector. Mantendríamos posiciones en el valor.