Los resultados 4T 13 han superado levemente nuestras previsiones y las de consenso a nivel operativo. El menor nivel de amortizaciones y de impuestos ha permitido a la compañía superar más ampliamente las previsiones en la parte baja de la cuenta de resultados. Ingresos: 14.435 mln eur (+0,8% vs R4e, +0,5% vs consenso y -8,9% vs 4T 12), EBITDA: 4.977 mln eur (+1,2% vs R4e, +1,9% vs consenso y -8,7% vs 4T 12). A partir de la línea del EBIT, los resultados han superado nuestras previsiones más ampliamente. EBIT: 2.765 mln eur (+6,6% vs R4e, +11% vs consenso y -1% vs 4T 12) debido a nuestra menor previsión de depreciación & amortización: 2.213 mln eur (vs 2.320 mln eur R4e), beneficio antes impuestos: 1.841 mln eur (+5% vs R4e, +4% vs consenso y desde 760 mln eur en 4T 12) tras gastos financieros 737 mln eur (720 mln eur R4e) y pérdidas en sociedades participadas -186 mln eur (vs - 120 mln eur R4e). El beneficio neto: 1.448 mln eur, supera con creces nuestras previsiones (+16% vs R4e, +20% vs consenso y desde 473 mln eur en 4T 12) debido a que la tasa fiscal (11%) fuera muy inferior a lo previsto (23%) y a pesar de que los resultados a socios externos fueran mucho mayores de lo previsto: -186 mln eur vs - 95 mln eur R4e. El BPA: 0,32 eur (+16% vs R4e y desde 0,11 eur en 4T 12).

Telefónica generó un cash flow de 445 mln eur, teniendo en cuenta que reinició el pago de dividendos en noviembre (pago en torno a -1.590 mln eur). Este cash flow unido a la reducción de deuda de -500 mln eur por menor valor de las divisas +230 mln eur por mayor perímetro, Telefónica redujo la deuda neta -720 mln eur hasta 45.383 mln eur (en línea con nuestro objetivo de 45.360 mln eur y por debajo de la del consenso: 46.150 mln eur). Teniendo en cuenta la venta de Tef. Irlanda y República Checa (3.056 mln eur), la deuda neta desciende hasta 42.325 mln eur (2,3x EBITDA desde 2,35x desde 4T 13).

Telefónica ha cumplido con los objetivos 2013e: crecimiento ingresos positivo (+0,7%), caída EBITDA < -1,4 pp (-0,2), capex/ingresos en torno a 14% (14,5%) y deuda neta < 47.000 mln eur (45.381 mln eur, en línea con nuestro objetivo de 45.360 mln eur y por debajo de la del consenso: 46.150 mln eur). La guía 2014 es cauta: crecimiento ingresos positivo (excluye divisa), margen EBITDA -1 pp vs 2013 (por mayor presión comercial), Capex/ventas 15,5%/16% y deuda financiera neta < 43.000 mln eur. En cuanto al dividendo, confirma el pago de 0,40 eur/acción en mayo 2014 (2do dividendo con cargo a 2013). Sorpresa negativa en cuanto al dividendo con cargo a 2014, ya que tendrá una parte en "script". En concreto, pagará 0,35 eur/acción mediante "script" en noviembre 2014 y 0,40 eur/acción en efectivo en mayo 2015. Recordamos que anteriormente la directiva anunció que el dividendo sería "en efectivo" y por un importe de al menos los 0,75 eur/acción con cargo a 2013. Antes de estos dos dividendos, Telefónica tiene pendiente de pagar 0,40 eur/acción en mayo 2014 (2do dividendo con cargo a 2013).

En cuanto a la evolución por divisiones, en Europa (47% ingresos y 51% EBITDA grupo en 4T 13) los resultados siguen viéndose impactados por la caída de las tarifas regulatorias y depreciación libra esterlina. Ingresos 6.739 mln eur (-0,7% vs R4e y -9,9% vs 4T 12), EBITDA 2.548 mln eur (+0,4% vs R4e y +11% vs 4T 12) y margen EBITDA 37,8% (+0,4 pp vs R4e) . El términos orgánicos (y ex regulación), ingresos -6,0% vs 4T 12, en línea con la caída de los últimos trimestes y EBITDA +6,4% vs 4T 12. En España el ritmo de caída de ingresos sigue siendo muy elevado (doble dígito) y especialmente intenso en móviles. Ingresos -11,9% y EBITDA -6,3% vs 4T 12 con un margen EBITDA que por segundo trimestre consecutivo supera el 50% (50,2% vs 49,5% R4e y desde 47,2% en 4T 12). Los accesos mantienen la caída de los últimos trimestres (-3,4% vs -2,8% R4e). En telefonía móvil se mantiene el fuerte ritmo de caída de ingresos: -19% vs 4T 12 (en líneva vs R4e) teniendo en cuenta: líneas -7,4%, tráfico (Minutos de Uso) plano y ARPU -17,6% vs 4T 12.

En la división fija, los ingresos moderan su caída: -4,8% vs 4T 12 (R4e -5,1%) teniendo en cuenta número clientes -5,4% (R4e -4,3%) y clientes banda ancha +2,4% vs 4T 12 (R4e +3%). Por último, la caída de las líneas de TV cede menos que en los últimos trimestres (Tef está incluyendo Imagenio en paquetes de oferta gratis): -5,3% vs 4T 12.

En Reino Unido, ingresos 1.742 mln eur (-1,7% vs R4e y -3,7% vs 4T 12) impactados por la reducción de tarifas regulatorias y EBITDA 442 mln eur (-2% vs R4e y +7,3% vs 4T 12) impulsados por la introducción de la tarifa "Refresh" en abril, para potenciar la venta de terminales de gama alta. El margen EBITDA se mantiene en 25,4% (en línea vs R4e y +2,6 pp vs 4T 12). En Alemania, los resultados continúan siendo muy débiles. Ingresos 1.243 mln eur (+0,8% vs R4e, -7,4% vs 4T 12 y -5,7% excluyendo caída tarifas móviles). Ingresos telefonía fija -9,2% vs 4T 12 (líneas fijas -5,5% e Internet -5,6%) e ingresos móvil: -9,2% vs 4T 12. Líneas móvil +0,5%. La caída tarifas regulatorias arrastró al ARPU: -8,1% vs 4T 12 (-5,1% excluyendo tarifas). EBITDA Alemania 390 mln eur (+6,6% vs 4T 12) apoyado por la plusvalía de la venta de activos de 76 mln eur. Excluyendo esto, EBITDA (en línea vs R4e y -14,3% vs 4T 12). El margen EBITDA 31,4%. Excluyendo plusvalía: 25,2% (vs 25,7% R4e y -2 pp vs 4T 12).

En LatAm (51% ingresos y EBITDA grupo): Ingresos 7.410 mln eur (+1,5% vs R4e, -6,7% vs 4T 12 y +10,3% en términos orgánicos) y EBITDA 2.549 mln eur (+6,2% vs R4e -20% vs 4T 12 y -11% vs 4T 12 excluyendo venta torres 4T 12) debido a cambios regulatorios, mayor competencia e impacto de las divisas. El margen EBITDA: 34,4% (-1,4 pp vs 4T 12 en términos orgánicos). El crecimiento de ingresos (excluyendo divisa) se mantiene en niveles elevados: +10,3% vs 4T 12, apoyado por el crecimiento del número de líneas (+4,2% vs 4T 12, alcanzando máximos históricos en captura de clientes de "contrato" (7 mln en un trimestre), si bien las divisas y los cambios regulatorios restan más de -15 pp al crecimiento. En Brasil (40% ingresos y 41% EBITDA división), ingresos -12,6%, EBITDA -30% vs 4T 12 debido al impacto negativo de la divisa (-7% vs Euro) y cambios regulatorios a partir de abril 2013. El margen EBITDA mejora vs últimos trimestres hasta 35,7% (-0,8 pp vs 4T 12).

En el resto de países LatAm, impacto negativo en las principales divisas (especialmente Peso Argentino, -16% vs 4T 12), descenso tarifas regulatorias y mayor competencia. Caída ingresos vs 4T 12 en todos los países: Argentina -4,8%, Chile -10%, Perú y Colombia -2%, México -4,5%, Ecuador -4% vs 4T 12 . Caídas de doble dígito en EBITDA en Chile: -24%, Perú -14%, México -55% y Uruguay -16% vs 4T 12. A partir de 4T 13, Telefónica ha integrado Venezuela junto a América Central: Ingresos +6% y EBITDA +5% vs 4T 12 teniendo en cuenta la hiperinflación en Venezuela.

Conclusión y recomendación de inversión

Resultados que han superado levemente nuestras previsiones y las del consenso a nivel operativo. La menor depreciación y amortización e impuestos permitió a Telefónica superar nuestras estimaciones más ampliamente en la parte baja de la cuenta de resultados. Telefónica, no obstante, sigue viéndose muy negativamente impactada por divisas, regulación y mayor intensidad competitiva.

Telefónica ha cumplido los objetivos 2013 y ha anunciado unos para 2014 que nos parecen muy cautos teniendo en cuenta que la presión competitiva seguirá siendo intensa y que la regulación, con menor impacto esperado que en 2013, también repercutirá a la baja. La deuda financiera neta desciende < 43.000 mln eur teniendo en cuenta las ventas de República Checa e Irlanda.

Los títulos de Telefónica se están comportando peor que el mercado en 2014: (-6% vs Ibex +2%). En nuestra opinión, los factores que están repercutiendo son: escenario de crecimiento muy bajo (incluso descontando divisas y cambios regulatorios), incertidumbre países emergentes y adquisición de Eplus en Alemania (que podría conllevar complicaciones regulatorias). Además, el cambio en la política del dividendo con cargo a 2014 (de pagar una parte en "script") tampoco ayuda.

A pesar de que Telefónica cuenta con una capacidad de generación de caja elevada y de su exitoso proceso de desapalancamiento, rebajamos la recomendación de Sobreponderar a Mantener.