Los resultados 4T 13 han quedado por debajo de nuestras previsiones en las principales magnitudes. A nivel de consenso, también ha incumplido en ingresos y beneficio neto y ha superado en resultado operativo. Ingresos 681 mln eur (-8% vs R4e y consenso y +14% vs 4T 12), EBITDA recurrente 81 mln eur (+4% vs R4e), EBIT 33 mln eur (-15% vs R4e, aunque +3% vs consenso), EBIT recurrente 34 mln eur (-13% vs R4e, en línea vs consenso y +39% vs 4T 12) y beneficio neto 14 mln eur (vs 25 mln eur R4e y 17 mln eur consenso). Los resultados reflejan crecimiento de volúmenes de venta (MWs) por primer trimestre desde 4T 11 y estabilización de precios tras las caídas de los últimos trimestres. Gamesa vendió 551 MWs en 4T 13 (+12% vs 4T 12) y 1.953 MWs en 2013 (-7,8% vs 2012) . En cuanto a precios, calculamos 1,06 mln eur/MW en 4T 13 (+12% vs 4T 12) mientras que en 2013, precios/MW 1,01 mln eur, en línea vs 2012.

Buena evolución de la entrada de pedidos en 4T 13. Gamesa anuncia una entrada de pedidos en 4T 13 de 878 MWs, muy elevada: +54% vs 4T 12, y que la cartera de pedidos total alcanza 1.386 MWs (+26% vs 4T 12). Esto implica una cobertura de ventas 2014e (punto medio guía Gamesa) del 60%.

Cumplen/superan objetivos 2013. Ventas/MWs 2013, 1.953 MWs (vs objetivo 1.800/2.000 MWs), aunque por debajo de nuestras expectativas y las del consenso (2.000 MWs), margen EBIT 5,5% (vs objetivo 3%/5%) y en línea vs R4e, inversión circulante/ventas 8,3% (vs objetivo 15%) y R4e 15%, deuda neta/EBITDA 1,5x (vs objetivo <2,5x) y R4e 2,4x, capex 110 mln eur (vs objetivo 0 mln eur).

La división de Servicio y Mantenimiento (S&M) desacelera su crecimiento por menor venta de repuestos e impacto de las divisas. En 4T 13, ingresos 96 mln eur (vs 131 mln eur R4e y -17% vs 4T 12). En 2013, ingresos 365 mln eur (+12% vs 2012) gracias al mayor número de MWs bajo contrato (77% del total contratos). El margen EBIT 2013 se sitúa al 13%, más del doble que el margen de la venta de aerogeneradores.

Gamesa continúa mejorando significativamente su estructura de costes. Costes fijos 2013: 266 mln eur, -65 mln eur vs 2012. Además, supera el objetivo de conseguir un ahorro de -100 mln eur vs 2011 (-119 mln eur vs 2011, año base). Además, sigue optimizando sus costes variables. De este modo, el crecimiento de ingresos, primer trimestre positivo desde 4T 11, unido a la reducción de costes permiten a la compañía continuar mejorando significativamente la rentabilidad operativa: Margen EBIT recurrente 5,0% en 4T 13 (+0,9 pp vs 4T 12) y 5,5% en 2013 (desde 1,7% en 2012). Así, Gamesa ya estaría por encima de la parte alta del rango objetivo 2013e.

La gestión del circulante continúa su evolución favorable. En 2013, capital circulante desciende hasta 193 mln eur (desde 437 en 2012) y el ratio inversión circulante/ventas cae hasta 8,3% (-8,1 pp vs 2012). Asimismo, la deuda neta cede -15% hasta 420 mln eur (vs 490 mln eur consenso y 678 mln eur R4e), con lo que la deuda neta/EBITDA cede hasta 1,5x (vs objetivo <2,5x y R4e 2,4x).

La directiva se muestra optimista de cara a 2014. Prevén un volumen de venta de MWs 2.200/2.400 MWs (punto medio +20% vs 2013 y R4e 2.200 MWs) apoyado por la fuerte demanda en países emergentes, recuperación del mercado de EEUU y mayor competitividad de la energía eólica vs resto energías, margen EBIT > 7% (incluye costes lanzamiento plataforma MultiMW, no recurrente). Teniendo en cuenta -1 pp por divisas, esperan EBIT después divisa > 6% (R4e 6,5%), Circulante/ventas 10% (15% R4e), deuda neta/EBITDA < 1,5x (2,2x R4e), capex < 110 mln eur (R4e 140 mln eur y desde 110 mln eur en 2013) y generación de caja positiva, objetivo que consideramos poco exigente (R4e +120 mln eur desde 75 mln eur en 2013). Además, anuncian que están pendientes de vender 2 parques en EEUU, y uno de ellos en estado muy avanzado de negociación (85 mln eur). Por otro lado, la directiva está pendiente de oportunidades de financiación en el mercado de capitales (emisión de bonos).

Conclusión y recomendación de inversión

Resultados que incumplen nuestras previsiones (también las del consenso a nivel de ingresos y beneficio neto). Destacamos, no obstante, que el indicador principal, venta de MWs, ha roto la tendencia a la baja de los últimos 2 años y comienza a subir. Un trimestre más, destacamos la buena evolución de los costes y gestión de circulante, que ha cumplido objetivos y ha permitido una reducción de deuda hasta niveles muchos más cómodos. La directiva cumple/supera objetivos 2013 y anuncia unas previsiones 2014 que permiten al grupo ir avanzando el cumplimiento de su Plan Estratégico a 2015. Creemos, no obstante, que el objetivo de margen operativo 2014 es más bajo que el del consenso de mercado.

Recordamos que los títulos de Gamesa acumulan un gran comportamiento en el último año (>250%) apoyados en la exitosa historia de reestructuración de la compañía. Recientemente revisamos nuestras estimaciones y precio objetivo (8,6 eur/acción). A pesar del escaso potencial que vemos, creemos que el flujo de noticias (entrada de pedidos, venta de parques, etc....) seguirá siendo favorable. Recomendamos Mantener.