Los resultados han cumplido nuestras previsiones a nivel de ingresos y resultado operativo recurrente. Grifols ha recogido costes operativos por la adquisición de Talecris muy superiores a lo previsto (-25,4 mln eur vs -8 mln eur R4e), con lo que ha incumplido nuestra previsión a nivel EBITDA (no recurrente) y beneficio neto (impacto costes Talecris 35 mln eur vs -20 mln eur R4e). La apreciación del Euro vs resto de divisas continúa impactando muy negativamente las cuentas. En ingresos, divisa: -4,7 pp vs 4T 12 y en 2013; -2,8 pp vs 2012.

Ingresos 695 mln eur (+0,8% vs R4e, +5,1% vs 4T 12 y +9,8% excluyendo divisa), con gran evolución de la división de Biociencia (90% total ingresos, +1% vs R4e y +6,3% vs 4T 12), EBITDA recurrente 227 mln eur (-0,7% vs R4e y +12% vs 4T 12), EBITDA (incluyendo costes adquisición Talecris) 202 mln eur (-8,6% vs R4e y +3% vs 4T 12), beneficio neto 78,6 mln eur (-9,2% vs R4e y +33% vs 4T 12) y beneficio neto ajustado 114 mln eur (+7% vs R4e y +3% vs 4T 12).

Por regiones, crecimiento de ingresos positivo en todas las zonas geográficas. Europa (20% total ventas): +4,4% vs 4T 12. Crece por tercer trimestre consecutivo favorecido por la mejor comparativa. Norteamérica (64% total ventas), +5% vs 4T 12. Excluyendo divisa, mantiene el crecimiento a doble dígito: +10% vs 4T 12. Por último, en Resto del Mundo (16% total ingresos) los ingresos también se han visto fuertemente impactados por la fortaleza del Euro: (+9,5% vs 4T 12 y +17,5% excluyendo divisa).

Por divisiones, en Biociencia (89% total ingresos), ingresos 627 mln eur (+1,2% vs R4e, +6,3% vs 4T 12) con aumento de volumen y estabilidad de precios. Este trimestre ha destacado las ventas de Albúmina (>+30%), por la creciente demanda en China y EEUU. En Hospitales (3,5% total ingresos), ingresos 22,8 mln eur (+1,8% vs R4e, +4,9% vs 4T 12 y +7,8% excluyendo divisa). Grifols continúa potenciando la diversificación geográfica tras los recortes sanitarios en España.

En Diagnóstico (5% total ingresos), ingresos 32,5 mln eur (+3,4% vs R4e, +1,3% vs 4T 12 y +5,2% excluyendo divisa) todavía sin el impacto de las adquisiciones de la división de diagnóstico de Novartis (noviembre 2013) y del 60% de Progenika (marzo 2013). Grifols espera que la contribución de esta división tras estas adquisiciones se eleve hasta el 20% del total de ingresos del grupo a partir de 2014 incluido. En cuanto a la división de Materias Primas (3% total ingresos), ingresos 12,5 mln eur (vs 16 mln eur R4e y -28% vs 4T 12).

La deuda neta cae nuevamente (-269 mln eur vs 3T 13) hasta 2.103 mln eur (2,3x 2013 EBITDA) tras haber generado 155 mln eur en caja (caja operativa - inversiones) de los que 79 mln eur es por recuperación de circulante. Otros 100 mln eur proceden de una emisión de acciones.

Continúa la buena evolución de la compañía. En 2013, ingresos +4,6% vs 2012 (+7,4% excluyendo divisa), con crecimiento de ventas en las 3 principales zonas geográficas. EBITDA recurrente +9,7% vs 2012 con mejora del margen de +2,1 pp hasta 33,5% y beneficio neto ajustado (excluyendo costes de Talecris) +23% vs 2012 (+35% incluyendo estos costes). Grifols generó 356 mln eur en cash flow (CF operativo - Inversiones), reduciendo la deuda neta en -310 mln eur, hasta niveles muy razonables. Además, destacamos que Grifols retomó en 2013 el pago de dividendos (-69 mln eur en 2T 13) tras haberse visto obligada a suspenderlos tras la compra de Talecris en mayo 2011.

Conclusión y recomendación de inversión

Resultados que cumplen con nuestras previsiones a nivel operativo y que reflejan mayores costes de lo previsto por la adquisición de Talecris. Destacamos la buena evolución de la compañía, que continúa mejorando los márgenes y reduciendo deuda. En 2014 esperamos que la contribución de las adquisiciones realizadas en 2013: 21,4% TiGenix, 35% Aradigm, 60% de Progenika y sobre todo la compra de la división de diagnóstico de Novartis, que debería proporcionar un gran crecimiento a la división y elevar significativamente su contribución a las ventas del grupo (del 5% en 2013 al 20%e a partir de 2014).

Los títulos de Grifols siguen comportándose mejor que el Ibex 35 (En 2014 +13% vs Ibex, plano). Insistimos, no obstante, en que en nuestra opinión, la inversión en los títulos "clase B" (sin derechos de voto) es una alternativa más recomendable al cotizar con un descuento frente a los títulos originales que todavía nos parece elevado (25%). Reiteramos que el descuento de títulos de similares características en otras compañías estaría cercano al 15%. El principal inconveniente de los títulos "clase B" es su menor liquidez. La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es: Mantener.