CLAVES:

Los focos de riesgo se trasladan de la periferia europea a los Emergentes:

En 2012 fue el riesgo de ruptura del Euro. Frenado por el BCE en verano de 2012.

En 2013 fue el "tapering" de la FED. El mercado (salvo emergentes, que seguirá afectado por salida de flujos) ha demostrado que es capaz de "convivir" con la moderación de estímulos monetarios.

En 2014, el riesgo está viniendo de periféricos. Tres focos de tensión:

1.- Casos específicos y no extrapolables (Argentina, Venezuela, Ucrania...).

2.- Pérdida de dinamismo económico asociada al "tapering" de la FED.

3.- China: desaceleración económica (aunque con margen para hacerle frente con políticas monetarias y fiscales expansivas a fin de cumplir objetivo PIB 2014 +7,5%) y el volumen y salud de su deuda corporativa (varios impagos de deuda corporativa "tolerados" por el Gobierno).

Reacción de los mercados: "huida a la calidad", entrada de fondos en deuda pública.

Tanto de países "core" (apoyados por moderado crecimiento, baja inflación en Estados Unidos y temores deflacionistas en Europa, y refugio ante inestabilidad política) como de periféricos (alejamiento del riesgo de ruptura del Euro y búsqueda de rentabilidad).

Bolsas:

Dispar comportamiento en último mes, mejor en desarrollados periféricos, peor en emergentes.

1) En negativo:

- incertidumbre sobre China (desaceleración económica y "banca en la sombra")

- riesgos geopolíticos: Ucrania-Rusia

- en Europa, riesgos deflacionistas (apreciación del Euro 10% = reducción IPC 0,5%)

- resultados empresariales: por el momento, sigue habiendo revisiones a la baja. BPA Eurostoxx de +13% a +9% desde enero

2) En positivo:

- Expectativas de aceleración del crecimiento económico en Desarrollados: Estados Unidos (afectado en corto plazo por dura climatología) y Europa (continuidad en la mejora de las encuestas adelantadas de ciclo, aunque sigue pendiente del ajuste en las finanzas públicas).

- Bancos centrales siguen apoyando. Tipos de interés bajos durante periodo prolongado de tiempo.

- FED: continúa moderando ritmo de compras (reunión 19-marzo, nuevo recorte de 10.000 mln USD en las compras mensuales hasta 55.000 mln USD, al ritmo actual finalizaría a finales de 2014), a la vez que retira el "forward guidance" cuantitativo (tasa de paro objetivo 6,5%, última 6,7%) y lo hace más cualitativo (suma de varios indicadores del mercado laboral, inflación y mercados financieros). La primera subida de tipos podría producirse en marzo-15 (6 meses después de finalizar el QE3 si se mantiene el actual ritmo de retirada), pero debería ser una subida moderada y paulatina.

- BCE: sin novedades en la última reunión (6-marzo) en un entorno de progresiva recuperación de la actividad económica, inflación baja pero reiterando que las expectativas de inflación están bien ancladas en el medio plazo y clara mejora de las condiciones de financiación. Desde entonces, han mostrado mayor preocupación por la apreciación del Euro, con impacto negativo en crecimiento y presionando a la baja la inflación. ¿Suficiente para un QE?

Mantenemos nuestra visión positiva de medio plazo para las bolsas. En el entorno actual de bajos tipos de interés y expectativas de aceleración del crecimiento económico global (desarrollados) y su esperada transmisión a resultados empresariales (recuperación de las ventas, elevado apalancamiento operativo), la renta variable sigue constituyendo la la mejor alternativa en términos de rentabilidad-riesgo.