De todo lo que ha pasado en las últimas horas, quizás lo que más me ha sorprendido es la reacción de calma del mercado en Brasil ante el downgrade de la deuda. ¿Ya estaba descontado? Es la única explicación. Y se temía que perdiera el nivel de inversión. Incluso algunos aluden a lo positivo de que finalmente la Agencia haya puesto el outlook en estable desde el negativo anterior. Como ven, todo queda explicado…

Pero, con todo, es difícil acostumbrarse a esta relación de comprar (vender) con el rumor y vender (comprar) con la noticia. Entre otras cosas porque no sabes si también ha podido influir el contexto en que se producen. Y el contexto reciente de los mercados ha sido cuanto menos sorprendente. Me refiero, naturalmente, a esta calma tensa.

El mejor reflejo ha sido el comportamiento del USD, en general a la baja en los últimos días frente a la divisas emergentes pese al cambio de sesgo de la Fed. Dejemos al margen por el momento al resto de los factores de riesgo, entre China y Ucrania. Y hasta la ambigüedad de los datos conocidos de forma reciente a nivel mundial. Intentando ser lógicos, la pregunta es obligada: ¿nos habremos equivocados sobre el cambio de sesgo desde la Fed?.

Algunos argumentan que Yellen con su discurso no pretendió un cambio en la dirección de la política monetaria. De hecho, consideran, que al subordinar sólo a la inflación frente al binomio anterior desempleo/inflación las próximas decisiones de política monetaria se ha dejado más margen de actuación en el futuro. ¿Y la fijación en seis meses desde el final del Taper para iniciar la subida de tipos? Bueno, una cuestión de transparencia. Pero, subir los tipos no supone un mayor problema si finalmente hablamos de tipos muy bajos y con una “promesa” de que seguirán siendo bajos durante un largo periodo de tiempo. Luego, salvo imponderables, en este escenario la política monetaria seguirá siendo muy expansiva y claramente risk on. ¿Por qué preocuparnos entonces?.

Al final, la Fed podría estar complaciente con un escenario de baja inflación (core ahora en 1.1 % y no superior al 1.5/1.8 % en los próximos meses) de forma que la política monetaria seguiría siendo muy expansiva (la Regla de Taylor apunta a tipos del 3.0/4 % en dos años). Esto es lo que argumentan muchos analistas que calman los temores a la política monetaria de la Fed como un factor de risk off a corto plazo.

Y sin embargo, hay un elemento nuevo que no contemplan pero cada vez está siendo más discutido en el FOMC: la inquietud sobre el comportamiento del propio mercado. En definitiva, que el riesgo a futuro sean precisamente los excesos que puedan surgir en los mercados. Comenzando por el impacto negativo que puede tener a medio plazo la propia normalización monetaria, vía tipos de interés pero especialmente reduciendo el balance (o las expectativas de que se reduzca). Calma a corto plazo, pero también una calma tensa.

Sigo pensando que el Q2 no será positivo para los mercados. En el mejor de los casos, como no lo ha sido el Q1.