Hemos revisado nuestras estimaciones de Viscofan, recogiendo unos resultados de 2013 inferiores a lo previsto (positiva evolución del negocio principal, con ingresos y EBITDA +5,8% orgánico vs guía ingresos +5/+6% y EBITDA +4%/+5%, pero con impacto negativo de factores exógenos: tipo de cambio y regulación de cogeneración) e incorporando a nuestras previsiones para 2014 el efecto de las divisas y de la reforma energética. Revisamos por tanto nuestras estimaciones 2014 en un -3% en ingresos, -4,5% en EBITDA y -9% en beneficio neto respecto a las previsiones anteriores. Así, esperamos: ingresos 787 mln eur (+3% interanual), EBITDA 183 mln eur(+3%) y Bº neto 95 mln eur (-6%). Destacar que el impacto adicional de la reforma energética en 2014 (-6 mln eur en ingresos y EBITDA 2014, tras un impacto en 2013 de -6 mln eur en ingresos y -10 mln eur en EBITDA) contempla el escenario presentado en la nueva regulación, y sin tener en cuenta que las alegaciones realizadas puedan tener un resultado positivo.

Una vez completada la primera fase del plan estratégico BE MORE, la segunda fase será menos intensiva en inversión y más enfocada en mejoras operativas y de rentabilidad. A medio plazo, y especialmente a partir de 2015, se debería generar mucha caja. En caso de no identificar inversiones extra, no descartamos que mejore la política actual de dividendo (payout 50%, RPD 2,7%).

Seguimos considerando a Viscofan una interesante historia a medio plazo, con un negocio principal (envolturas) que sigue creciendo a buen ritmo (esperan crecimiento en volúmenes de +5/+7% para 2014, con Viscofan manteniendo cuota de mercado, y +1% en precios), apoyado por mayor consumo de carne y sustitución de tripa natural por tripa artificial. En la actualidad, Latam+Asia+África suponen un 64% de la producción mundial de ave y cerdo frente a tan sólo un 45% del consumo de envolturas. La idea que subyace a la apuesta de Viscofan por las economías emergentes (las nuevas plantas de China y Uruguay ya son una realidad) es que el mix global de gasto en envolturas converja al mix actual de producción de carne en el medio plazo.

Valoramos la compañía por DCF incorporando las nuevas previsiones, lo que resulta en una rebaja de nuestro precio objetivo en un 4% hasta 41 eur/acc. En términos de múltiplos históricos, Viscofan cotiza con prima, una situación que se mantendrá hasta que no se acelere el ritmo de crecimiento de los resultados en los próximos ejercicios. Asimismo, cotiza por encima de su prima media histórica frente a su principal comparable, Devro.

Reiteramos nuestra recomendación de Mantener, puesto que a pesar de que el corto plazo seguirá siendo complicado (impacto negativo de la reforma energética y de las divisas), la evolución orgánica del negocio de envolturas sigue siendo positiva y Viscofan está bien posicionada. El ejercicio 2014 irá de menos a más, con una base de comparación más fácil a medida que avance el año). Para el trienio 2014-16, estimamos una TACC de ventas +4,5%, EBITDA +6% y beneficio neto +4,5%, acelerándose respecto a 2013 con el apoyo de un mayor apalancamiento operativo.

Por Natalia Aguirre Vergara
Directora de análisis y estrategia de Renta 4 Banco