Sí, la búsqueda de la rentabilidad. Y ahora se observa que viejos miedos para primar de nuevo activos emergentes. Bolsa china, activos en BRL…realmente todo lo que conlleve primas de riesgo elevadas. O también podemos hablar de un coste de oportunidad enorme en estos tiempos dominados por la elevada liquidez (real o psicológica) y escasa rentabilidad ofrecida por los activos de menor riesgo. No me parece mal, salvo que no lo esperaba tan pronto. Este es otro error que cometemos los que pensamos demasiado las cosas: muchos los inversores no lo hacen. Y actúan cuando nosotros lo meditamos.

En una de las reuniones que mantuve ayer un cliente me respondió de forma acertada que todo iba muy rápido. Realmente, los descensos de las primas de riesgo europeas han sido tan intensos en los últimos meses que sólo podemos esperar que sea un proceso inacabado. ¿Cuánto valen los spread de riesgo de la deuda española, italiana, portuguesa y hasta de la deuda griega? Al final, dependen de variables que ahora son totalmente ignoradas. Pensemos por ejemplo en la deuda griega, dos años después de la primera reestructuración de una deuda soberana de un país desarrollado en la historia reciente. De hecho, la mayor reestructuración de la historia. Ahora escuchamos que puede volver de nuevo a financiarse en los mercados financieros obviando: 1. Que el tamaño actual de deuda es mayor al existente antes de la reestructuración (177 % del PIB desde 156 %); 2. Que la economía griega aún se mantiene en recesión, pese a la moderación de la caída. LO dicho: pese a todo lo anterior, Grecia saldrá al mercado a financiarse  probablemente a tipo de interés inimaginables tan sólo unos meses atrás. El mundo ha cambiado, ¿están de acuerdo? O tal vez es un cambio de percepción derivado del exceso de liquidez actual.

¿Qué puede ir mal? Ya sé que piensan que no es el momento de hacerse estas preguntas. Mejor, es un momento apropiado para aprovecharse del buen momento (momentum) del mercado. Y sin embargo, yo sí creo que nunca deben faltar las preguntas simplemente por una mera cuestión de salud mental. O para gestionar de forma más adecuada el riesgo. Y, dejando al margen imponderables (ya vemos como la renovada tensión en Ucrania ha sido obviada por el mercado), sólo resta hablar de los bancos centrales. Ayer tanto el BOJ como el ECB, este último a través de los comentarios de varios consejeros, aplazaron de nuevo cualquier decisión expansiva. El primero, esperando a conocer más datos sobre el impacto económico de la subida de impuestos. El segundo simplemente utilizando de nuevo el factor verbal para facilitar que sea el mercado el que asuma el riesgo de la continuidad de la mejora financiera. Pero, ¿qué pasa con el BOE y con la Fed? Pocos esperan novedades del primero esta semana. Y desde la Fed conoceremos las Actas de la última reunión de política monetaria. Además de comentarios de diversos consejeros, que hasta el momento sólo han coincidido en seguir con el Taper y adelantar que más tarde o más temprano comenzarán con la subida de tipos. Lo llamativo es que, esto último unido a la mejora obvia de los datos macro ya en el Q2 no estén teniendo impacto en el mercado de deuda norteamericana. La rentabilidad del treasury 10 años se mantiene sin cambios en niveles de 2.7 % por debajo de máximos del año.

La Fed hasta el momento ha defendido la necesidad de que las condiciones financieras sigan siendo favorables para reducir el slack económico. Pero, en paralelo, ya han comenzado a surgir voces dentro de la Institución que alertan sobre el potencial coste a medio plazo en términos precisamente de la estabilidad financiera de mantener una política monetaria demasiado laxa durante demasiado tiempo. La moderación de los tipos de interés de la deuda ha sido una condición necesaria en el pasado para lograr la mejora de las condiciones financieras. Pero sin duda en estos momentos de cada vez más contrastada mejora económica puede ser también una amenaza en la futura estabilidad financiera precisa para que esta incipiente mejora se consolide. Al final, los tipos de interés de la deuda a plazo no sólo generan distorsiones en la asignación de recursos como también generar excesos de precios de los activos financieros.

En el gráfico que he incluido en esta nota se puede observar la evolución del Real brasileño. Y es muy obvio su evolución reciente en forma de cuatro olas consecutivas, las tres primeras influidas por las decisiones de la Fed (Taper sí, Taper no). Pero, ¿y la última? Al final, yo esperaba una nueva ola bajista cuando la Fed comenzara realmente a subir los tipos. Esto probablemente ocurrirá durante el primer semestre del año próximo. Pero, viendo como las nuevas compras de la moneda brasileña coinciden con la estabilidad de la deuda norteamericana en niveles “bajos” comienzo a temer que en esta ocasión el risk on por activos emergentes pueda ser mucho más intenso de lo esperado. ¿Explicaría esto el menor interés que se observa por la bolsa USA? ¿y llevaría también aparejado un menor interés y marcha atrás de las compras que vimos en los activos del Euro? Repito: no lo esperaba ahora, más bien en la segunda mitad del próximo año. Pero esto sería lo razonable. Y los mercados ahora no se mueven por la racionalidad; más bien por la rentabilidad.