El 2014 tuvo un dramático comienzo con una sorpresiva devaluación del Peso del 23% y en esos días que siguieron a la devaluación, el dólar en todas sus formas se acercó preocupantemente a 13. Sin embargo, desde entonces dos medidas del Banco Central tranquilizaron al dólar, ambas correctas pero a la vez efímeras. Primero, la suba de tasas permitió aspirar un montón de pesos y con ello secar la plaza sacándole demanda alternativa al dólar. Segundo, los cambios regulatorios que obligaron a los bancos a liquidar sus tenencias dolarizadas generaron un exceso de oferta de instrumentos con dólar subyacente y con ello el colapso del dólar. Por lo tanto, desde un enero cerca de 13 estamos hoy en una zona que a grandes rasgos y sin entrar en detalles podemos definir entre 9.50/10.50.

Una decisión de inversión que tuvo mucho sentido desde que el Banco Central anunció la suba de tasas fue desarmar posiciones que apostaban al dólar y utilizar su producido en posiciones en pesos que devengan interés. Esta decisión generó un colapso del dólar implícito y un notable achicamiento de la brecha cambiaria. Con lo cual, parecería quedar claro que todos los activos dolarizados se han abaratado reflejando un dólar implícito a niveles casi 30% inferiores a los que prevalecían a inicios de año.

El Boden15, que a esta altura es casi un futuro de dólar dada su cercanía a vencimiento, cotiza en la zona de los 10 implícitos, lo cual tengo la sensación es una ganga. Semanas antes de la devaluación casi todas las emisiones dollar-linked exhibían un retorno negativo o sea, te rendían menos que la devaluación. Luego de la devaluación los mismos cayeron drásticamente de precios y actualmente rinden digamos un 5%/7% real o sea, te pagan devaluación más 5%/7% lo cual también parece una ganga.

Sin embargo, en el medio de esta tregua cambiaria, hay algo que ha sido incesante y que ciertamente a uno lo obliga a cuestionar si los posicionamientos del primer trimestre del año tienen sentido de caras a un segundo trimestre que recién comienza: la inflación. Queda claro que una gran parte de la devaluación de enero se ha trasladado a precios y con ello se ha licuado significativamente la devaluación original.

Las próximas semanas y meses, nos irán indicando cómo el mercado de bonos local irá anticipando lo que de a poco parecería ser una suba en la probabilidad asociada a una segunda devaluación en el año. El hecho de que la inflación sea un problema sin respuesta erosiona permanentemente la competitividad y pone nuevamente presión sobre el tipo de cambio nominal. En un escenario de inflación alta y persistente, una nueva devaluación es un fantasma que muy probablemente comience a ser descontado en los distintos tipos de activos que reflejan el valor del dólar. Si los mercados comienzan a anticipar dicho escenario, posicionarse hoy en activos con un dólar implícito que ronda 10 parece ser una uva caída del cielo difícil de ignorar.

El dólar implícito en los bonos, normalmente conocido como contado con liquidación, suele acompañar en promedio el ritmo de la inflación, de hecho todo dólar en cualquiera de sus formas lo hace al final de cuentas. Entonces, si para este año esperamos en más o en menos una tasa inflacionaria del 35% y sabiendo que el contado con liquidación abrió el año en valores cercanos a 10, lo lógico sería esperar un dólar implícito que en la medida que avance el año comience a moverse en consonancia con la inflación acercándose a la zona del 12/13. Conclusión: tiene sentido esperar un dólar que en algún momento del año comience a calentarse nuevamente y ante ese escenario, hoy el dólar es una ganga: dame entonces Boden15 contra pesos!