La vuelta de una retórica dovish en el discurso de la presidenta de la Reserva Federal de USA, Janet Yellen, poniendo el foco del análisis en la existencia de factores de histéresis en el mercado de trabajo norteamericano que podrían demorar la convergencia de la inflación hacia la meta de la Fed, y en tanto estirando el escenario de tasa cero implícito en la función de reacción dela Fed, activó un escenario de recomposición de los precios de las acciones en un entorno de menor volatilidad en el margen y tasas de interés de largo plazo subiendo un escalón.

Bajo este delgado equilibrio financiero de extensión en el tiempo del escenario de tasa cero de la Fed hasta el segundo semestre de 2015 en una economía donde la política monetaria seguirá inyectando dinero –a un menor ritmo-, los precios de las acciones tendrían algún margen de suba. En el terreno de la renta fija, la expectativa de continuidad de una menor compra de bonos soberanos de largo plazo por parte de la Fed (i.a. Fed tapering) vis a vis el anclaje de la tasas de interés de corto plazo, sugiere acortar la duration de la cartera. En este sentido, una estrategia de steepener de la curva de rendimientos vía una sobre exposición long en las notas de 2 años (para compensar la mayor exposición a duration de los bonos largos) y una posición short en el bono de 10 años, permitiría optimizar una estrategia short duration dado que el costo asociado a la posición short en el bono de 10 años, es compensado por el cupón y el roll a favor que devenga la sobre exposición long en el bono de dos años.

En algún punto, los bonos de las economías emergentes que evidencian una mejora de los fundamentos a partir de la devaluación de las monedas y la sobrereacción de la política monetaria en pos de neutralizar la salida de capitales activada por la expectativa de Fed tapering, empiezan a tener un carry atractivo en un mundo de tasas que siguen siendo bajas. Es en este contexto que se encuadra la compresión de spreads emergentes implícita en la trayectoria de los contratos de seguro contra default a 5 años, luego del overshooting generado por la expectativa del retiro de la compra de bonos dela Fed (i.e. Fed tapering).

En todo caso, el fortalecimiento del dólar tendría lugar contra las monedas de los países desarrollados cuyos bancos centrales están presionados a aumentar el estímulo monetario (Japón, Zona Euro) en pos de acelerar la convergencia hacia la meta de inflación; y contra las monedas emergentes de los países más vulnerables frente al escenario de suba del costo financiero global, o bien, frente a las economías emergentes que tienen grados de libertad desde el lado de la inflación para bajar la tasa de interés de referencia y amortiguar la corrección de los precios de los commodities (Chile).

De todas formas, los riesgos asociados a un adelantamiento en el tiempo del escenario de salida dela Fedo a un evento de aversión al riesgo por un menor crecimiento en China o una escalada del conflicto geopolítico en Rusia / Ucrania, requieren la formación de una estrategia de cobertura consistente tanto en la cartera de acciones (vía opciones) como en las posiciones de renta fija emergente (a través de CDS) en pos de acotar la pérdida potencial.

En el caso de la posición sobre acciones, la ventaja de una estrategia múltiple de opciones sobre el ETF SPY que replica la volatilidad del S&P 500, consiste en que permitiría capitalizar un escenario de suba potencial del S&P 500 de por ejemplo 5,5% desde los niveles actuales (vía la compra de un call spread), acotando la pérdida frente a un escenario potencial donde la corrección a la baja del S&P 500 vaya más allá del 5,5% (vía la venta de un put spread). En algún punto, las expectativas del mercado derivadas de una estructura de mayor volatilidad implícita en los puts respecto a los calls con igual strike price revela el sesgo a la aversión al riesgo de un mercado que tiende a pagar mayor prima para cubrirse de eventos de caída de precios de las acciones, respecto de un episodio potencial de suba adicional. Por eso, esta estructura es consistente con el aumento de la volatilidad financiera en el margen de las últimas semanas, con un VIX pasando desde niveles de14 a 17, para luego volver a 13,5.

Por otro lado, una opción para minimizar el riesgo potencial de un evento con aversión al riesgo consistente con una corrección de los precios de las acciones y un ensanchamiento de los spreads emergentes, podría ser vía la compra de seguros contra default (CDS) de España. La racionalidad de esta estrategia se basa en la baja sostenida del costo de la prima de riesgo implícita en el seguro contra default de España frente a la promesa de intervención del BCE: la prima del CDS a cinco años se ubica en 92,6 puntos básicos consistente con una probabilidad implícita de default de 1,30%, frente a un spread de 614 puntos básicos en julio de 2012. Por otro lado, la alta sensibilidad de este instrumento frente a un escenario potencial con aversión al riesgo, dada la alta exposición de la banca española en activos emergentes, maximiza el potencial de cobertura de este instrumento. Según las estadísticas del BIS, el 30% de la deuda externa de los bancos españoles está concentrado en activos de América Latina.

A partir de mediados de 2015, la expectativa de inicio del ciclo de suba de tasas de la Fedempezaría a presionar sobre las tasas de interés de corto plazo en consistencia con un aplanamiento de la curva de rendimientos y precios de acciones que necesitarán de fundamentos más sólidos para mantener el recorrido ascendente. Durante este período, la suba de las tasas de interés de corto plazo aceleraría el fortalecimiento del Dólar contra las monedas del resto del mundo, poniendo mayor presión sobre la performance de los precios de algunos commodities y achicando los márgenes del carry trade en monedas emergentes.

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados.

MFIN Torcuato Di Tella 2013