Los resultados del 1T14 han mostrado una positiva evolución de la cuenta de resultados con la mejora en el margen de intereses (mayor rentabilidad), la reducción de costes y las menores provisiones. Lo que explica el avance cercano al +23% i.a del beneficio neto. En comparativa frente al consenso en margen de intereses se ha situado un 5,7% por encima, el margen bruto un +6,9% y el beneficio neto un +6,6%.

Por lo que respecta a la compra minoritarios de Santander Brasil, la operación asumiendo una aceptación del 100% de los minoritarios supondrá para Santander un incremento del beneficio del +2% en 2014 y del +7% en 2015 y 2016. En términos de impacto en BPA, éste aumentará en un +0,4% en 2014, +1,3% en 2015 y +1,1% en 2016, mientras que en capital para este año el impacto será poco significativo (3 pbs) la menor deducción por minoritarios supondrá 20 pbs de capital adicional para los próximos 5 años.

A pesar de esta adquisición, la entidad ha reiterado su estrategia de contar con todas sus filiales cotizando en bolsa, objetivo de medio plazo la salida de Reino Unido, y que sean todas ellas independientes financieramente y en términos de capital.

Capital y Liquidez: el ratio CET1 se ha situado en el 10,6% (vs 10,9% a 1 de enero de 2014). Un descenso de 30 pbs que recoge la incorporación de SCUSA, el aumento de los APR y la operación de optimización de capital en Brasil. Un impacto negativo que no se ha podido compensar en su totalidad con la generación orgánica de capital que en el trimestre asciende a 15 pbs.

Destacar en España el incremento de mora trimestral (+12 pbs) frente a las elevadas correcciones vistas en la banca doméstica. En positivo, la recuperación de las principales líneas de ingresos en términos trimestrales que junto a un descenso de las dotaciones a provisiones (-11,8% vs 4T13) ha permitido impulsar el beneficio neto. Continúa el proceso de despalancamiento si bien esperan una recuperación del crédito a lo largo del año. La caída de depósitos se compensa el incremento de los fondos de inversión.

La principal duda que surge se centra en las expectativas para la unidad de Brasil (representa el 20% del beneficio ordinario del Grupo). La entidad ha admitido la existencia de cierta presión en ingresos, en un contexto de estabilización de spreads y un volumen de crédito que empieza a dar signos de debilidad (-1% 1T14/4T13). Una cuenta de resultados en Brasil cuyo crecimiento del beneficio se basará en gran medida en el control de costes y menor coste del crédito.

En un contexto de mejora de la rentabilidad (ROTE del 9% en 1T14), apoyado por la división de España, Polonia y SCF, y la consecución de los objetivos de sinergias de costes (750 mln de euros en 2014 y 1.500 mln hasta 2016) la clave para próximos trimestres estará en Brasil.

A corto-plazo no vemos catalizadores que nos hagan pensar en un mejor comportamiento de la acción vs comparables. La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es : reiteramos mantener.