Primeras impresiones de sus resultados

Iberdrola ha publicado resultados 1T14 por encima de las estimaciones de consenso, con EBITDA plano y Bº neto +8% impulsado por extraordinarios (Bº neto recurrente -4,6%). Los resultados pueden calificarse de razonablemente sólidos teniendo en cuenta el impacto negativo de las medidas regulatorias en España (-260 mln eur en margen bruto 1T14) que aún no estaban vigentes en 1T13. El impacto regulatorio se calcula en 656 mln eur para el conjunto de 2014 y 502 mln eur en un año estándar. Las cifras siguen caracterizadas por el compromiso con la eficiencia (gastos operativos planos en 1T14, -1,7% recurrente).

EBITDA plano gracias a que el negocio Liberalizado (Generación y Comercial +24%) compensa la caída en Renovables (-27%) y Redes (-2%):

* Liberalizado (38% del total): EBITDA +24%, apoyado por el negocio de gas en España y EEUU, incremento de producción (+31% en España por elevada hidraulicidad) y mejor mix de generación que compensa los menores precios en España.

* Renovables (17% del total): EBITDA -27%, donde se ha dejado notar el grueso de los medidas regulatorias en España, a pesar de la mejora de la producción (+3,5%) y el crecimiento de resultados en Reino Unido y EEUU.

* Redes (41% del total): EBITDA -2%, con buenas cifras en Reino Unido +15% y Brasil +46% (incluye sólo Elektro, a destacar la eliminación de incertidumbre relacionada con el impacto de la sequía, el gobierno compensará a los distribuidores por los costes adicionales incurridos) compensando en parte las caídas en España -9% (impacto regulatorio) y EEUU (-13% por extraordinario positivo en 1T13). Se espera mejora a medida que avance el ejercicio por recuperación de los negocios en España y EEUU.

A destacar un trimestre más la capacidad de generación de caja (+2,9%), que permite que todos los negocios generen CF libre (CF mayor que capex), lo que junto al avance en las desinversiones permite seguir reforzando su estructura financiera, con reducción de deuda neta de 1.118 mln eur vs dic-13 hasta 25.718 mln eur, que excluido el déficit tarifario e impuestos sobre la generación se sitúa en 24.346 mln eur, por debajo del objetivo anual de 25.000 mln eur. Los 1.372 mln eur de déficit de tarifa se esperan titulizar a lo largo del año. La menor deuda media (-10%), junto con una reducción en el coste medio de la misma (-7 pb desde 1T13 hasta 4,52%, muy similar a 4,53% en 2013), contribuyen a un recorte en gastos financieros -20% (también incluyen plusvalía por venta EdP). Asimismo, cuenta con una sólida posición de liquidez, 10.936 mln eur, que cubre más de 27 meses de necesidades de financiación. El calendario de vencimientos de deuda es equilibrado y cómodo.

Política de dividendos. En julio se abonará un dividendo complementario en scrip que será como mínimo de 0,114 eur/acc, al que se añadirán 0,03 eur/acc en metálico, cumpliendo con el compromiso de un DPA mínimo de 0,27 eur/acc con cargo a 2013. Tal y como ya anunció, seguirá compensando el impacto dilutivo del scrip con amortización de acciones propias en cartera (recién anunciada reducción del 2,094% del capital, se materializará en mayo).

Conclusión y recomendación de inversión

Cifras 1T14 en la buena línea para cumplir con la guía 2014, que confirman : EBITDA 6.600 mln eur (-2% en términos contables homogéneos) y Bº neto 2.300 mln eur (-11%). Esperamos que 2014 marque el suelo para los resultados (tras el impacto de nuevas modificaciones fiscales y regulatorias en España), con potencial de crecimiento a partir de 2015. Para el periodo 2014-16, Iberdrola mantiene su guía de TACC +4% tanto en EBITDA como en Bº neto, que nos llevarían a unos niveles en 2016 de EBITDA 7.100 mln eur y Bº neto cercano a 2.500 mln eur, en línea con el consenso. Como principales vectores del crecimiento a medio plazo (más patente a partir de 2016, con traslado a la retribución al accionista): 1) inversiones en nueva capacidad (generación regulada en México y Brasil, renovables en UK, USA, México y Brasil e infraestructuras de redes en UK, USA y Brasil), 2) mejoras adicionales en eficiencia operativa y 3) reducción de costes financieros (coste medio de la deuda en torno al 4% para el periodo 2014-16 vs 4,5% en 2013). Nos sigue gustando el foco de crecimiento en negocios regulados, el mantenimiento de una estructura financiera sólida y el compromiso con la retribución al accionista (mínimo DPA 0,27 eur/acc en formato "scrip" pero con recompra anual de acciones para compensar el efecto dilución). Niveles de valoración en torno a 5 eur/acc, resultado de aplicar un PER 2014e medio de las utilities europeas reguladas (14x) al BPA14e esperado por Iberdrola (62% del EBITDA 1T14 procede de negocios regulados), nos parece razonable. En positivo también, la reducción del riesgo de salida de papel tras la venta del 4,94% del capital en manos de Bankia. La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es: mantener posiciones en el valor.