Grifols ha publicado resultados 1T 14 hoy antes de la apertura del mercado. No hay conferencia.

Los resultados han incumplido nuestras previsiones (y las de consenso) a nivel de ingresos y se han situado en línea a nivel EBITDA, superando al consenso. Los márgenes operativos continúan mejorando favorecidos por la optimización de la materia prima y flexibilización de los procesos productivos. El resultado neto ha superado levemente nuestras previsiones y con más holgura las del consenso apoyado por una tasa fiscal inferior a lo previsto. Las tasas de crecimiento se aceleran gracias a la incorporación del negocio de diagnóstico de Novartis, adquirida a finales de 2013. La apreciación del Euro continúa penalizando al crecimiento de ingresos (-3,5 pp en 1T 14 vs 1T 13).

Ingresos 798 mln eur (-2,9% vs R4e, -3,7% vs consenso y +16,7% vs 1T 13 y +20,2% excluyendo divisa), EBITDA recurrente 280 mln eur (en línea vs R4e, +3,3% vs consenso y +21,6% vs 1T 13), EBITDA (incluyendo costes adquisición Talecris) 270 mln eur (+1,4% vs R4e y +23,7% vs 1T 13), beneficio neto 121 mln eur (+2% vs R4e y +33% vs 1T 13) y beneficio neto ajustado (incluyendo impacto Talecris) 147 mln eur (+10% vs R4e y +27% vs 1T 13).

Por divisiones, la adquisición de la división de diagnóstico de Novartis ha modificado los pesos de las distintas divisiones. Biociencia (75% total ingresos, desde 89% en 1T 13), ingresos 601 mln eur (-8% vs R4e, -0,6% vs 1T 13 y +2,4% excluyendo divisa) con aumento de volumen en varias de las principales proteínas y manteniendo la estabilidad de precios. En Hospitales (3% total ingresos), ingresos 24,2 mln eur (-13% vs R4e, -11% vs 1T 13 y -7% excluyendo divisa) la compañía continúa con su proceso de internacionalización aunque su exposición al sistema de salud público de España mantiene la presión a la baja. En Diagnóstico (18% total ingresos, desde 5%), ingresos 147 mln eur (+17% vs R4e) desde 32 mln eur en 1T 13. En cuanto a la división de Materias Primas y otros (3% total ingresos), ingresos 26,2 mln eur (vs 16 mln eur R4e y +37% vs 1T 13) que a partir de este trimestre incorporan también los royalties de la división adquirida a Novartis.

Por regiones, la atribución exacta del nuevo negocio de Novartis (diagnóstico) no está asignada por zonas geográficas. Teniendo esto en cuenta, destacamos la caída de ingresos en el resto del mundo (15% del total): -13,3% vs 1T 13 (-6,1% excluyendo divisa) desde +14,7% en 2013 vs 2012 (+19,5% excluyendo divisa). En Norteamérica (64% total ventas) las ventas continúan creciendo (+3,3% vs 1T 13 y +6,4% excluyendo divisa). En Europa (21% restante) los ingresos caen por primer trimestre desde 1T 13 (-2,9% vs 1T 13 y -2,8% excluyendo divisa) debido a la ralentización de la venta de en las divisiones de Diagnóstico y Hospital.

Uno de los principales hitos del grupo en 1T 14 ha sido la refinanciación de la deuda, cuyo éxito ya fue anunciado en marzo. Reiteramos que Grifols tomó un crédito puente de 1.500 mln USD para financiar la adquisición de la división de diagnóstico de Novartis y que la refinanciación permitía retrasar vencimientos y reducir el coste de la deuda en unos -200 pb hasta < 3,5%. Destacamos que el resultado financiero (-67 mln eur, vs -62 mln eur R4e) sólo ha aumentado en +5 mln eur vs 1T 13 incluso teniendo en cuenta los gastos derivados de la amortización de los bonos como parte del proceso de financiación. Además, destacamos que la tasa fiscal ha disminuido hasta 23% (R4e 30%) desde 29% en 1T 13 debido a los cambios de peso geográfico tras la adquisición ya mencionada.

Grifols ha generado 73 mln eur de caja (CF operativo - inversión excluyendo adquisición la división de Novartis) desde +34 mln eur en 1T 13. Teniendo en cuenta la deuda asumida para dicha adquisición, la deuda neta ha repuntado hasta 3.221 mln eur (2,8x EBITDA R4 2014e). La buena capacidad de generación de caja y buen hacer en la integración de negocios permitirán ir reduciendo la misma.

Esperamos que los títulos reaccionen a la baja tras haber incumplido previsiones de ingresos, teniendo en cuenta que Grifols cotiza a múltiplos elevados (EV/EBITDA 14e 13,6x, PER 14e 15x) y que su evolución en bolsa está superando a la del mercado (en 2014 +11% vs +6% del Ibex). Insistimos, no obstante, en que en nuestra opinión, la inversión en los títulos "clase B" (sin derechos de voto) es una alternativa más recomendable al cotizar con un descuento frente a los títulos originales que todavía nos parece elevado (23%). Reiteramos que el descuento de títulos de similares características en otras compañías estaría cercano al 15%. El principal inconveniente de los títulos "clase B" es su menor liquidez. Recomendamos mantener.