Viscofan publicó resultados 1T14 ayer después del cierre (no habrá conference call). Las cifras han superado nuestras estimaciones: ingresos +1,5% (vs planos est.), EBITDA +1,6% (vs -2,4%e) y Bº neto -4% (vs -12%e), por tanto batiendo nuestras previsiones en un 1%, 4% y 9% en ingresos, EBITDA y Bº neto respectivamente, aun a pesar de diversos efectos negativos (divisa y regulación). El Bº neto se ve también afectado por las mayores amortizaciones (+7%) derivadas del fuerte esfuerzo inversor del 2013 (pico de capex) y menores diferencias positivas de cambio vs 1T13. En términos homogéneos (sin tipo de cambio y regulación), ingresos +7,6% y EBITDA +13%, con mejora de márgenes +1,2 pp (de 22,9% a 24,1%).

La positiva tendencia de fondo del mercado de envolturas se intensifica (el crecimiento ex-forex de volúmenes se acelera hasta +8,4pp vs +6,9pp en 4T13, liderado por el crecimiento en emergentes y en el segmento de colágeno), mientras que las mejoras operativas por incremento de volúmenes y mejora de productividad (aportan +13 pp al EBITDA de envolturas) compensan los factores negativos exógenos: tipo de cambio (-4 pp en EBITDA por depreciación de todas las divisas, destacando 4% USD y 23% real brasileño), regulación energética (-8 pp en EBITDA) y puesta en marcha de la planta de Uruguay (nueva planta de extrusión de colágeno que comenzó a producir para el mercado latinoamericano en 1T14). Esto permite al EBITDA de envolturas crecer +1,2% (márgenes estables vs caída prevista). En términos comparables (sin tipo de cambio y regulación), la división de envolturas crecería +8% en ingresos y +13% en EBITDA, con mejora de margen de 1pp.

El negocio de alimentación vegetal mantiene una evolución positiva (ingresos +3% y EBITDA +13%) apoyado por la fortaleza de la marca Carretilla y la estrategia de diversificación.

La situación financiera continúa mejorando, deuda -3% vs dic-13, apoyada por la sólida generación de caja y las menores inversiones (-41% vs 1T13).

Conclusión y recomendación de inversión

Esperamos reacción positiva de la cotización a unos resultados 1T14 que superan nuestras estimaciones y muestran la fortaleza de fondo del mercado de envolturas. La compañía demuestra su capacidad para compensar impactos negativos exógenos (divisa, reforma energética) con mejoras productivas y aprovechando su posicionamiento en el sector. El 1S14 seguirá impactado por factores negativos extraordinarios (divisa, reforma energética que drenará 6 mln eur en ingresos y EBITDA 2014), aunque la comparativa mejorará a medida que avance el año. Recordamos que ya hemos contemplado estos factores en nuestras estimaciones 2014 (recientemente revisadas a la baja en un -3% en ingresos, -4% en EBITDA y -9% en Bº neto). Así, esperamos para 2014: ingresos 787 mln eur (+3% interanual), EBITDA 183 mln eur (+3%) y Bº neto 95 mln eur (-6%), situándose nuestras estimaciones en la parte media de la guía ofrecida por la compañía (ingresos +2%/+4%, impulsados por las nuevas fábricas en China y Uruguay, EBITDA +2%/+4% con márgenes estables -negativos efectos extraordinarios compensados con mejoras de eficiencias- y Bº neto -6%/-8%). Nuestra tesis de inversión no varía: el negocio principal sigue creciendo a buen ritmo (crecimiento orgánico del mercado de tripa artificial media +5,6% en 2006-12 apoyado por mayor consumo de carne y sustitución de tripa natural por tripa artificial). Recordamos que Viscofan es líder en este mercado y podrá aprovechar su buen posicionamiento para captar el crecimiento de los próximo años (especialmente en emergentes, por su volumen de población y mejora de hábitos alimentarios), tras las inversiones realizadas en incrementar su capacidad (ampliación de capacidad en China y nueva planta de colágeno en Uruguay).

Por esta razón, reiteramos nuestra recomendación de Mantener con un precio objetivo de 41,5 eur/acc (potencial 10%).