Adjudicaciones y cartera de pedidos. En 1T14 se han adjudicado contratos por 532 (387 mln eur Canadá, 109 mln eur Bangladesh y otros proyectos de importe reducido pero con gran valor), con lo que la cartera se sitúa en niveles de 6.242 mln eur. Si incluimos el contrato de Jazan en Arabia Saudí (1.225 mln eur, anunciado el 4-mayo-2014), las adjudicaciones del año se elevan hasta 1.755 mln eur, un 60% de nuestras previsiones para el conjunto del ejercicio, y la cartera se sitúa en 7.465 mln eur, un nuevo máximo histórico. La cartera de pedidos sigue caracterizada por su solidez y diversificación: 27% Europa (que incluye Rusia -en torno al 11% de la cartera-, Turquía, Francia), 20% Latam (Perú, Bolivia, Chile y Venezuela), 31% Oriente Medio (sobre todo Arabia Saudí) y 22% Resto del mundo (Canadá, Australia, Argelia, China, Bangladesh...). Esta sólida cartera es el resultado del esfuerzo realizado por la compañía en los últimos cuatro años para acceder a nuevos mercados y nuevos clientes con éxito (buena ejecución), una tendencia que esperan que continúe en el futuro. Aprecian oportunidades de crecimiento en los negocios de petróleo y gas, químicas y energía y, como nuevos mercados, Estados Unidos, Asia y Norte de África, a la vez que siguen creciendo en los mercados tradicionales (Oriente Medio, Latinoamérica, Europa y Canadá).

Márgenes. Los márgenes mejoran ligeramente vs 4T13, en línea con lo previsto (5,49% vs 5,36%), aunque aún manteniéndose por debajo de 1T13 (5,77%) debido a la ejecución de contratos de bajos márgenes en Oriente Medio (suponen en torno al 20% de su cartera). Aunque con márgenes bajos, hay que destacar en positivo que estos proyectos se están ejecutando de forma adecuada en calendario y calidad (clientes satisfechos suponen la posibilidad de nuevos contratos en el futuro). Los márgenes podrían ir mejorando a finales de año con la contribución de contratos más rentables (Tupras, Talara). Recordamos que Técnicas ha reiterado con firmeza en anteriores ocasiones la idea de márgenes sólidos y estables (estabilidad entendida como +/- 20pb, con margen EBIT entre 5% y 5,5%, en 1T14 5,1%). Esta "guía" está en línea con nuestras previsiones.

Posición neta de caja. Aunque la posición neta de caja se reduce en 1T14, en línea con lo esperado (-15% vs dic-13) al no haberse recibido ningún "downpayment" (pagos anticipados) importante, de cara al futuro, podríamos ver pagos anticipados significativos que mejorasen la posición neta de caja: Talara en 2T14 y Socar en junio o principios de julio.

Catalizadores: como próximos posibles contratos, atentos al timing de la conversión de Talara en Perú (podría ser inminente), que aportaría unos 1.000 mln eur adicionales a la cartera de pedidos (14% de la cartera actual). En caso de confirmarse este contrato, las adjudicaciones se elevarían a 3.000 mln eur, en línea con nuestras estimaciones para el conjunto de 2014, que como hemos comentado en otras ocasiones son conservadoras. Además, TRE considera probable que se adjudique algún otro proyecto de gran tamaño aparte de Talara este año y estaría como ofertante preferente en varios proyectos (energía) de tamaño medio que podrían adjudicarse en el corto plazo.

Recordamos que nuestro precio objetivo (basado en previsiones conservadoras de adjudicaciones -3.000 mln eur anuales, en línea con el promedio 2007-13- y márgenes -estables en torno a 5,5%-) se sitúa en 45,5 eur/acc. En caso de asumir adjudicaciones anuales de 4.000 mln eur en 2014, que vemos cada vez más probables, el precio objetivo se elevaría a niveles de 49 eur/acc (manteniendo en ejercicios siguientes un nivel medio de adjudicaciones de 3.000 mln eur). La comparativa con sus homólogas europeas en términos de Market cap/cartera de pedidos 2014e sugiere también niveles de valoración en torno a 48 eur/acc. La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es: reiteramos Sobreponderar.