Vamos a ejecutar un amplio repaso de distintas variables económicas que sirven para hacerse una composición de lugar sobre el estado de la economía de EE.UU. y, por extensión, sobre el futuro de su mercado de valores. Empecemos abordando los datos con tintes negativos.

Un vínculo por el que siempre conviene desfilar la mirada es el que mantienen la renta variable y el yen, relación fundamentada en el carry trade. Esta expresión designa algo tan sencillo como pedir prestado en un país con bajos tipos de interés e invertir el dinero en el extranjero en activos que procuran grandes rendimientos (bonos, acciones, bienes inmuebles…).

Tradicionalmente, Japón se ha significado como el mejor país al que pedirle prestado. No en vano, sus tipos de interés llevan en cero o muy cerca de cero durante décadas.

Mientras los tipos de interés se mantienen bajos y la moneda de endeudamiento no se mueve en su contra, el carry trade procura pingües beneficios. No obstante, si los tipos de interés comienzan a subir o la moneda de endeudamiento se fortalece, y no digamos si suceden ambas cosas a la vez, esta operativa puede resultar ruinosa. Ese demoledor escenario acarrea una rápida venta de activos y la repatriación de los fondos para afrontar la deuda contraída.

El carry trade se ha convertido en un mecanismo sistémico que mueve cifras descomunales. Cada vez que el yen cae, los especuladores se animan a asumir más riesgos, comprando, entre otras cosas, bonos y acciones. De ahí que exista una relación inversa entre el yen y activos de riesgo como la renta variable. Cuando el yen cae, las acciones suben.

Dicho esto, ahora me gustaría centrarme en lo que ha ocurrido en los últimos tiempos en el par de divisas Dólar/Yen. Desde la enorme devaluación ejecutada en el Yen en otoño del 2012, ingentes cantidades de dinero afluyeron al mercado de renta variable de EE.UU (vía carry trade), cuyos índices registraron sobresalientes subidas en 2013. Por si esto fuera poco, el Dólar/Yen ofreció alertas tempranas de las correcciones que iban a producirse por el camino en los mercados norteamericanos.

Sin embargo, desde principios de este año, el Dólar/Yen y el S&P 500 están comportándose de manera divergente. En otras palabras, el Dólar/Yen se ha embarcado en una tendencia bajista, mientras que el S&P 500 se mantiene en su inveterada tendencia alcista. Ahora bien, índices como el Nasadaq Composite o el Russell 2000 sí han encajado caídas que concuerdan con un mercado bajista (-26,57% y -22,98% respectivamente).

En realidad, en tanto el Dólar/Yen no se recupere con claridad de su reciente endeblez, existe un riesgo incuestionable para la renta variable norteamericana. De continuar la situación tal y como se manifiesta ahora mismo, incluso el S&P 500 podría acabar sucumbiendo a las ventas.

Otro elemento que pone de manifiesto la pérdida de liquidez global es el margen de deuda del NYSE, que mide el nivel de apalancamiento existente en el mercado. En otras palabras, la cantidad de dinero que se pide prestado para invertir en la renta variable.

Por regla general, el rendimiento del mercado es mejor cuando la tasa de variación del margen de deuda se expande. Por el contrario, aparecen problemas en la renta variable al registrarse un decrecimiento en esa tasa de variación. Otra pieza informativa de sumo interés que nos suministra el margen de deuda aflora cuando este dato supera el nivel del 50% (marcado en el gráfico con una línea horizontal discontinua). En ese supuesto, podemos dar por seguro que la euforia se ha desatado, circunstancia propia de los grandes techos del mercado.

Explicada la teoría, me gustaría llamar la atención sobre las ocasiones históricas en que se dieron condiciones similares a las actuales, esto es, momentos en los que el S&P 500 continuó con su escalada pese a la caída del margen de deuda. En las historia encontramos dos períodos parecidos, ambos señalados con rectángulos verticales rosados. El primer caso se dio en 1987. El segundo, en 2004.  En ambos casos, el margen de deuda hizo techo cuando la FED empezó a elevar los tipos de interés. Ahora no está sucediendo tal cosa, pero sí estamos asistiendo al famoso tapering, es decir, a la reducción paulatina de la QE.

Con todo, debo referir que aunque la liquidez procedente del carry trade y del margen de deuda está disminuyendo, el panorama cambia sobremanera si atendemos a lo que está ocurriendo con la liquidez más tradicional: el crédito bancario.

No en vano, el comportamiento del crédito bancario básico muestra su tasa de crecimiento trimestral más alta (panel superior del siguiente gráfico), y los préstamos bancarios básicos en circulación (panel inferior) acaban de alcanzar un nuevo máximo dentro del actual ciclo expansivo.

Otra fuente potencial de liquidez para el mercado es el exceso de bajistas. El número de apuestas bajistas (short interest) en el NYSE se encuentra en el nivel más alto desde los años 2011 y 2012, y encierra el potencial de agregar combustible alcista al mercado en el caso de que asistiésemos a un cierre de cortos.

De hecho, siempre que se registra un giro a la baja del short interest tendemos a ver fuertes ganancias en el mercado de valores. Recientemente, el short interest del NYSE ha empezado a contraerse, lo que indica que los osos están empezando a cubrir sus posiciones.

El riesgo de recesión en EE.UU. sigue siendo bajo
Si bien parece que el grifo de liquidez está cerrándose a medias, eso no significa que los osos deban sentirse alentados para insistir en sus apuestas bajistas. La desaceleración en el margen de deuda podría obedecer simplemente al mencionado tapering y al hecho de que los inversores estén anticipando un alza de los tipos de interés, tal y como hicieron en 2004, y no al comienzo de un mercado bajista.

Además, el riesgo de recesión sigue siendo muy bajo. Por ejemplo, los Indicadores Adelantados de la Conference Board de abril muestran otro incremento mensual; el indicador acaba de marcar un nuevo techo dentro de su tendencia alcista. Esto es significativo, dado que las cumbres de este indicador se producen mucho antes de que irrumpan las recesiones económicas.

Otro gran indicador de la Conference Board es su Índice de Tendencias del Empleo, que suele prever a 3-5 meses vista el crecimiento del PIB real. En el siguiente gráfico puede observarse que la tasa del Índice de Tendencias del Empleo se encuentra cómodamente por encima del nivel cero, lo cual sugiere que el PIB real debería permanecer en territorio expansivo hasta bien entrado el 2014.

Esta es una buena noticia para el mercado de valores; el Índice de Tendencias del Empleo y el S&P 500 mantienen una encomiable correlación. Dicho con otras palabras, el continuo avance continuo en este índice proporciona un argumento alcista para el mercado de valores.

Un nuevo argumento positivo hunde sus raíces en el Índice de Difusión Coincidente de la FED de Filadelfia, que revela que el 90% de los estados de EE.UU. se halla en expansión económica.

Otro indicador clave es el Índice de Actividad Nacional de la FED de Chicago, fruto de promediar de manara ponderada 85 indicadores mensuales de actividad económica nacional que miden cuatro grandes categorías: producción e ingresos; empleo; el consumo y la vivienda personal; y las ventas, pedidos e inventarios (datos de fabricación).

Una lectura positiva sugiere un crecimiento superior a la tendencia, mientras que una lectura negativa indica un crecimiento inferior a la tendencia. Históricamente, una lectura de -0,70 tiende a servir como aviso de que una recesión está sobre la mesa. La lectura actual es de 0,19, lo cual sugiere que EE.UU. está creciendo por encima de la tendencia y muy por encima de los umbrales de la recesión. Las recesiones se muestran en el siguiente gráfico mediante regiones sombreadas en rosa.

Estrés financiero
Otro potencial factor desestabilizante se circunscribe al comportamiento de los mercados de crédito. Para calibrar la salud de ese mercado, me gusta mirar el diferencial TED, que mide la diferencia entre los tipos de interés de los préstamos interbancarios (LIBOR a tres meses) y la deuda de corto plazo del gobierno de los EE.UU. (T-bill a tres meses).

En el gráfico que viene a continuación, se observa que cuando el diferencial Ted empieza a subir se genera una agitación financiera y la formación de un techo en los mercados, tal y como sucedió los años 2000 y 2007. A día de hoy, la evolución de este indicador es saludable.

Por último, debo referir que en la actualidad, desde un punto de vista técnico clásico, el cambio más alentador quizá sea el hecho de que el Nasdaq Composite (lo mismo ha sucedido con el Nasdaq 100) ha cerrado por encima de su media móvil de 50 días. Al mismo tiempo, los credit default swaps de los bonos basura (línea roja, mostrada en el gráfico de forma invertida) se redujeron significativamente esta semana.

Por tanto, ambos (el Nasdaq y los bonos basura) han roto sus tendencias bajistas en vigor desde marzo. Siempre es una buena señal cuando se estabilizan las áreas de mayor riesgo del mercado (los bonos basura ofrecen un alto interés para compensar el riesgo de impago). En otras palabras, el apetito por los activos de riesgo podría estar cobrando fuerza.