Semana en la que con una TIR del 10 años español por debajo del 2,9% y casi 130 p.b. por debajo de los niveles de comienzo de año, revisamos a la baja la recomendación de la Renta Fija española:

• ¿Argumentos? 10% de rentabilidad en el año, unos niveles que han ido superando los objetivos marcados y buena parte de las noticias conocidas y en precio. Se ha cotizado la salida de los programas de rescate de Irlanda y de Portugal, las mejoras de rating, la salida a mercado de nuevas emisiones (p.e: 10 años español ligado a la inflación), la normalización de los niveles de deuda en manos de extranjeros, cierta mejora macro (PIB, empleo,…)…
• ¿Qué puede quedar? De forma genérica, la posibilidad de compras de deuda por parte del BCE, y la continuidad del proceso de normalización de las curvas.
• No esperamos una vuelta de las TIRes, pero sí cierto agotamiento, y no podemos olvidar algún episodio reciente de mayor volatilidad. En un escenario de escasa rentabilidad adicional para los largos plazos españoles, vemos un margen diferencial adicional para Italia, tradicionalmente paralelo a España en rentabilidad pero al que creemos resta por cotizar las reformas y el mejor clima político.

Y, con flujos mejorando en Renta Fija emergente, y pese a habernos perdido el recorrido del último mes, mejoramos la visión de la categoría en moneda local:

• En nuestra estrategia, estábamos entonces ante un activo con rentabilidades estimadas en noviembre para todo 2014 del 5,5-6,8%, afectado negativamente por el QE y la salida de flujos, y con un elevad carry como base fundamental de revalorización.
• Con un Qexit más que gradual y absorbido por el mercado, unas monedas estabilizadas después de la fuerte corrección de primeros de año y unos flujos que han venido recuperando desde mediados de marzo, parte de las fuentes de preocupación en torno al activo se han disipado.
• A esto se une una “ventana temporal” positiva desde la macro emergente, con un segundo y tercer trimestre  de 2014 que mejorarán las cifras de primeros de año.
• Eso sí, insistimos en que nos encontramos con un activo de volatilidad alta dentro del universo de renta fija, y no recomendable por tanto para todos los perfiles.

Por otro lado, el discurso de Draghi de la pasada semana tuvo un marcado acento en los riesgos de deflación. ¿Qué puede (o no) esperarse de esta reunión del BCE?

• Sí a las bajada de tipos repo y depo: 10-15 p.b. aunque el impacto es menor. En el caso del tipo depo, el nivel de reservas ha caído sustancialmente, lo que limita su impacto.
• ¿Fin de la esterilización del programa SMP? Cuestionable, porque figuraba en el diseño del programa mismo y podría dañar la credibilidad del BCE.
• Más liquidez, vía ampliación de la “barra libre” de adjudicaciones o una nueva LTRO condicionada a la concesión de crédito. ¿Esquema tipo FLS británico? Posible.
• Compra de activos, QE: lejano, aunque creemos que mantendrán la puerta abierta en la rueda de prensa, pero esperando a futuros datos de precios/expectativas.

Y el resto de datos aparecidos en la semana podemos resumirlos en:

• En Estados Unidos, PIB del primer trimestre de 2014 revisado a la baja, no desde el consumo, sí desde los; y ligera mejora de las pending home sales, aunque menos de lo previsto.
• Muchas referencias en Japón: precios, desempleo, producción industrial,…Precios fuertemente al alza en abril, por la subida de impuestos, y con tasas sostenidas en mayo en el IPC de Tokio.
• Entre los emergentes: reunión del Banco Central de Brasil que mantiene el tipo SELIC en el 11%.