Ya pasó el primer semestre del año y es un buen momento para rebalancear carteras a pesar de que este año estuvo repleto de sorpresas en cuanto a expectativas y mini cisnes negros (conflicto Ruso-ucraniano y la saga de la deuda argy, entre otros).

El año pasado la tasa de diez años americana coqueteó con quedarse en el 3%, el mercado ajustó, especialmente en emergentes, y supuso que la FED dejaría la tasa en esos niveles. Los hechos fueron diferentes a lo esperado: Yellen en cada aparición fue más dovish que su antecesor y afirmó que espera subir la tasa hasta mediados de 2015. Siendo el nivel desempleo y la inflación los disparadores para un cambio en la política monetaria.

Luego de sus primeras declaraciones el mercado descontó que la suba vendrá recién en 2015, y comenzó a ralear de manera formidable y siguió desparramando el dinero gratuito de la FED por el mundo.

La inversión en este primer semestre estuvo en mercados con mayor volatilidad, baja valuación posibilidad de crecimiento como son es India, los mercados de frontera, el África y el Golfo.  (No es casual que fondos como Templeton hayan anunciado fuertes inversiones en África y en Ucrania).

Haber invertido en bonos de alto rendimiento o en bonos del tesoro americano no fueron la mejor inversión, no estuvieron ni cerca al rendimiento del 7% del S&P.

Ahora bien, de tanta plata que sigue dando vueltas alguien decidió seguir reflacionando en Europa. En otro post hablaré de cuan caro o barata están las empresas en europa, a priori afirmo que están caras cuando el nivel del ventas es negativo. Una persona o empresario racional sabe que su empresa vale más y más gente contrata es cuando generan ventas e ingresos. En europa es al revés.

Antes de finalizar voy a profundizar en américa latina que fue el mercado estrella durante los últimos años. Y luego haré foto en el mercado americano para, en un siguiente post, hablar de la valuación en Estados Unidos y Europa.

Mercados emergentes

Los mercados emergentes tuvieron un final de 2013 preocupante que siguió durante las primeras nueve semanas del 2014 pero más tarde recuperaron los retornos perdidos y aprovecharon la política neutral de la FED para seguir emitiendo deuda. En cuanto a retornos (ajustados por variaciones en el tipo de cambio) estos mercados dieron un 5%, menos que el 7% del S&P 500. En cuanto a la emisión de deuda, en este semestre emitieron USD 106 billions a una yield promedio del 6%. En términos relativos al 2013 la emisión de bonos tanto corporativos como soberanos disminuyó un 15%.

Por suerte varios países entendieron el regalo que nos dio la FED durante tantos años, México, Uruguay, Colombia, Perú, Chile y Ecuador –recientemente- fueron los principales emisores deuda corporativa y soberana colocada en offshore. Mientras tanto, Argentina decide seguir peleando contra los molinos de viento del Don Quijote. En cuanto a la demanda, el mercado está encantado con la deuda Uruguaya, Peruana y Colombiana. En cambio la deuda brasilera viene perdiendo el partido debido al temor del mercado de una contracción de la economía y la incertidumbre, entre comillas, de las próximas elecciones presidenciales de octubre.

Posiblemente el equity argentino recorra el mismo camino del equity brasilero en vistas a un cambio de impacto en la política o economía del país. Petrobras rindió un 18% en dólares, YPF seguirá la Petrobras para catalizar  la esperanza del exterior sobre argentina.

A pesar del pesimismo y la desconfianza que hay entre los argentinos sobre el país la bolsa argentina en dólares no oficiales rindió 21,5%, unos 500 basis más por sobre el mercado de frontera al cual pertenece el país. Vale aclarar en los mercados de bonos y equity de argentina bailan al ritmo del dólar, quiero decir que no están traideado datos económicos como aumento de ventas. Estos mercados y ése asset class fueron los medios que encontraron empresas y particulares para hedchearse de los errores seriales de los gobiernos en cuanto política monetaria y económica y falta de tacto en el manejo de expectativas. Punto. Falta tiempo para que Argentina treidee fundamentales que salgan desde los balances.

Viendo con un poco de zoo al rendimiento local en Argentina, shortear (vender) al peso rindió un 22% y no sería descabellado que en el muy corto plazo, por más acuerdo con los holdouts, Argentina deba hacer una nueva mini devaluación en vistas de la –nueva- pérdida de competitividad producto de los desmanejos financieros y monetarios. Cuando podemos volver a emitir es muy probable que el dólar baje.

Estados Unidos

La economía americana sigue creciendo a mejor ritmo, la recuperación es un hecho, y el S&P lo tradujo en el quiebre un nuevo record: los 1950 puntos.

A comienzos de año el clima influyó en las ganas de salir de compras de los consumidores, lo cual se trasladó en la variación de ventas trimestre contra trimestre mala pero año contra año aumentaron un 5%. Dato muy positivo ya que indica que la gente está mejor organizada financieramente y que hay confianza sobre el futuro. De no haberla nadie compraría o tomaría deuda.

Por los retornos podemos ver que el mercado privilegió a aquellos sectores defensivos: baja valuación, baja volatilidad, altos dividendos. Los casos concretos son oil services, utilities y energía.

Como las tasas siguen bajas, los préstamos siguen en niveles provocadores para comprar propiedades o refinanciar las deudas en estos activos. Así entonces, el mercado inmobiliario sigue sanando y hoy está un 20% abajo sobre sus niveles del 2008. Solo basta estar unos días en Miami para ver nuevamente a las grúas haciendo tremendos edificios (cuando unos años atrás sobraban las casas para los habitantes disponibles).

En resumen, el mercado rotó de sectores de alto crecimiento y riesgo (como fue el sector de salud y tecnología) hacia activos defensivos, con baja valuación, bajo beta y buenos dividendos. La economía americana y el dólar siguen ganando momento y los problemas fiscales y políticos han disminuido de forma considerable mientras que en ciertos lugares del mundo hay riesgos de incertidumbre política (Europa, Ucrania, elecciones en américa latina, etc).

Otra posible explicación en la rotación hacia Estados Unidos puede estar en que el mercado está por ajustar, otra es que las valuaciones actuales (de los otros sectores) dejaron de ser sexies y justificables.

En los últimos meses fue clave tener una administración activa de la cartera y con la suba de tasas en 2015 y la vuelta de la volatilidad será más que importante salir del piloto automático para hacer una gestión más activa en monedas y aprovechar las oportunidades que se generen en renta fija.

Javier Frachi

Master en finanzas 2013 – UTDT