La subida de las bolsas en lo que llevamos de año es muy potente en los países periféricos, pero más moderada en los países denominados “core”. Las diferencias son sustanciales. Mientras que Italia, España y Portugal suben más del 10% en este primer semestre de 2014, el Euro Stoxx 50 apenas sube un 4%, Gran Bretaña está plana y Francia y Alemania lo hacen en solo un 3%.

La subida de los países periféricos se explica en gran medida por la bajada de la prima de riesgo. Así, el sector bancario y las compañías más endeudadas de estos países están arrastrando la rentabilidad de sus índices.

Los QE que ha habido en EEUU, Gran Bretaña y Japón han impulsado el precio de los activos, hasta el punto de que una parte importante de los inversores considera que en determinados precios de la renta fija se está en precios de burbuja.

Europa, a través del BCE, parece que va a lanzar un programa de compra de activos de la banca y de préstamos condicionados a tipos muy bajos que se va a asemejar mucho a los programas de QE que hemos visto los últimos cinco años en los países antes mencionados. De ser así, es probable que veamos mayores bajadas de las tires de los bonos de renta fija y mayores precios de los activos tanto de la renta fija como de la renta variable.

Sin embargo, llama poderosamente la atención que las tires de los bonos de EEUU no estén descontando el fin del QE, con alzas en tires y bajadas en el precio. Éste hecho es el que nos pone en alerta. El bono a 10 años estadounidense cotiza a tires del 2,5% cuando llegó a cotizar el año pasado por estas fechas por encima del 3%. Si la FED deja de comprar activos, ¿no deberíamos esperar que las tires rebotasen porque las subidas de tipos de interés en EEUU comenzarán a no mucho tardar? Pues el mercado, que suele anticipar estos movimientos, no se lo cree, y desde nuestro punto de vista solo tiene una lectura: no va a haber crecimiento sin QE y la inflación quedará a niveles bajos que no permitirá subidas de tipos de interés. O dicho de otro modo: sin QE no hay crecimiento.

En el siguiente gráfico, obtenido de un informe de Exane BNP, se observa cuál ha sido el comportamiento de las bolsas cuando EEUU estaba inmerso en programas de Quantitative Easing y cuando paraba:

Se observa nítidamente como el S&P 500 se ha ido apreciando a medida que se iban implantando los distintos tipos de QE y cuando éstos llegaban a su fin, las bolsas sufrían correcciones de cierta importancia.

¿Qué ocurrirá a finales de este año cuando el QE3 finalice? Las bolsas estadounidenses están en máximos históricos, pero la renta fija de EEUU no está mostrando síntomas de expectativa de crecimiento, ya que lo lógico sería esperar que, si la economía estadounidense creciese hacia niveles considerados potenciales (en torno al 3%), los tipos de interés deberían comenzar una senda alcista que los llevase hacia zonas de rentabilidad más normalizadas, por encima del 3,5% en el bono a 10 años estadounidense. No parece que sea lo que el mercado espera y sin embargo las bolsas muestran una fortaleza sorprendente.

En cualquier caso, destacar que el S&P 500 a niveles de valoración, no muestra niveles de burbuja. A lo largo de las últimas dos décadas, la mediana de PER del S&P 500 es de 17,5x, mientras que hoy cotiza a 16,5x 2014e y 14,85x 2015e (si bien es cierto que con márgenes netos un 30% por encima de sus anteriores máximos históricos). Que los márgenes no van a estar tan altos toda la vida lo sabemos todos pero, por ese motivo, desde nuestro punto de vista, las valoraciones no están por encima de la mediana. Es decir, el mercado ya tiene descontado que los márgenes record actuales no son sostenibles. Éste hecho nos deja cierto margen de seguridad a pesar de estar en niveles de máximos históricos del S&P 500.