Iberdrola ha publicado resultados 1S14 en línea con las estimaciones de consenso, con EBITDA plano y beneficio neto -13% (en términos recurrentes -7,5%). A nivel EBIT, la comparativa interanual (+250%) queda distorsionada por provisiones extraordinarias en 2T13 por importe de 1.657 mln eur relacionadas con el saneamiento del valor de activos de Gas USA y Canadá y Renovables. A nivel de beneficio neto, este efecto se compensa en parte por el efecto positivo de la actualización de balances realizada en 2013.

Resultados sólidos teniendo en cuenta el impacto negativo de las medidas regulatorias en España (-369 mln eur en margen bruto 1S14) que aún no estaban vigentes en 1S13, y a pesar de mayores gastos operativos (+4% en 1S14) por mayor actividad e impactos no recurrentes que se reducirán en 2S14. El impacto regulatorio se calcula en 643 mln eur para el conjunto de 2014 y 495 mln eur en un año estándar. En 2S14, el impacto será similar al del 2S13 puesto que los recortes regulatorios empezaron a aplicarse en jul-13.

EBITDA plano (+0,7% excluyendo el efecto del tipo de cambio) gracias a que el negocio Liberalizado (Generación y Comercial +27%) compensa la caída en Renovables (-20%) y Redes (-4,5%):

Liberalizado (34% del total): EBITDA +27%, con una sólida evolución operativa apoyada por la mayor producción (+13,6% en España), mejor mix de generación y extraordinarios en el negocio de gas, con limitado impacto de la nueva regulación en España. En negativo, "one-off" en México.

Renovables (19% del total): EBITDA -20%, donde se ha dejado notar el grueso de los medidas regulatorias en España y los bajos precios de mercado (-18% interanual), y a pesar de una producción eólica récord y positiva evolución en el resto de áreas geográficas.

Redes (43% del total): EBITDA -4,5%, con buen comportamiento operativo (Reino Unido +7%, EEUU plano) pero impactado por los cambios regulatorios en España (-7,5%) y la sequía en Brasil (-52%, a recuperar vía aumento de tarifas a partir de agosto).

A destacar un trimestre más la capacidad de generación de caja, que permite que todos los negocios generen CF libre (CF>capex), lo que junto al avance en las desinversiones (más de 860 mln eur) y el control del capex (inversiones de sólo 1.200 mln eur en 1S14) permite seguir reforzando su estructura financiera, con reducción de deuda neta de 1.154 mln eur vs dic-13 hasta 25.628 mln eur, que excluido el déficit tarifario e impuestos sobre la generación se sitúa en 24.237 mln eur, por debajo del objetivo anual de 25.000 mln eur. No esperan problemas para titulizar los 1.445 mln eur de déficit de tarifa. La menor deuda media (-10%), junto con una reducción en el coste medio de la misma (-13 pb hasta 4,52%, en línea con 1T14), contribuyen a una mejora del resultado financiero del -7% (también incluyen plusvalía por venta EdP). Asimismo, cuenta con una sólida posición de liquidez, 10.178 mln eur, que cubre más de 35 meses de necesidades de financiación. El calendario de vencimientos de deuda es equilibrado y cómodo.

Confirman guía 2014: EBITDA 6.600 mln eur (-2% interanual en términos contables homogéneos), Bº neto 2.300 mln eur (-11%) y DPA mínimo de 0,27 eur/acc (compensando impacto dilutivo del scrip con amortización de acciones propias). De cara al 2S14, por negocios, esperan: 1) en Liberalizado, optimistas antes una normalización de las condiciones de producción y del merado del gas, 2) en Renovables, no esperan impactos regulatorios adicionales de relevancia, y sí nueva capacidad operativa en EEUU y Latam, 3) en Redes, no esperan nuevos impactos regulatorios en España, a la vez que el impacto de la sequía en Brasil se debería ir recuperando progresivamente vía aumento de tarifas y fondos adicionales. A ello se añadirán medidas adicionales de control de gastos, esperando revertir la tendencia de 1S14 (+4%), en parte originada por no recurrentes.

Conclusión y recomendación de inversión

Cifras 1S14 en la buena línea para cumplir con la guía 2014. El presente ejercicio marcará el suelo para los resultados (tras el impacto de nuevas modificaciones fiscales y regulatorias en España), con potencial de crecimiento a partir de 2015. Para el periodo 2014-16, Iberdrola mantiene su guía de TACC +4% tanto en EBITDA como en Bº neto, que nos llevarían a unos niveles en 2016 de EBITDA 7.100 mln eur y Bº neto cercano a 2.500 mln eur, en línea con el consenso. Como principales vectores del crecimiento a medio plazo (más patente a partir de 2016, con traslado a la retribución al accionista): 1) inversiones en nueva capacidad (generación regulada en México y Brasil, renovables en UK, USA, México y Brasil e infraestructuras de redes en UK, USA y Brasil), 2) mejoras adicionales en eficiencia operativa y 3) reducción de costes financieros (coste medio de la deuda en torno al 4% para el periodo 2014-16 vs 4,5% en 2013). Nos sigue gustando el foco de crecimiento en negocios regulados, el mantenimiento de una estructura financiera sólida y el compromiso con la retribución al accionista. Niveles de valoración en torno a 5,5 eur/acc, resultado de aplicar un PER 2014e medio de las utilities europeas reguladas (14,4x) al BPA14e esperado por Iberdrola (66% del EBITDA 1S14 procede de negocios regulados), nos parece razonable. Recomendamos Mantener posiciones en el valor.