Los resultados 1S14 han dejado una buena sensación confirmándose ese cambio de tendencia en la evolución del margen de intereses y sobre todo por el comportamiento de la morosidad. Respecto a nuestras estimaciones el margen de intereses y las comisiones netas en ambos casos se han situado un 2% por encima de lo que preveíamos, no obstante en margen bruto se ha situado en línea con el resto de ingresos un 6% inferior a R4e. En la parte baja de la cuenta, han superado ampliamente en beneficio neto (+14% vs R4e) como consecuencia de una menor dotación a provisiones frente a lo que teníamos previsto.

Aunque la evolución del margen de intereses es buena, en términos de rentabilidad cabe puntualizar que parte de la mejora vista en el MI/ATM ha venido por el aumento de la rentabilidad de la cartera de renta fija (+43 pbs vs 1T14) y que contrasta con una cartera de crédito cuyo rendimiento acumula dos meses de caída (-3 pbs vs 1T14 hasta 3,47% alejándose de los niveles de 3,94% marcados en 1T13). Por lo que respecta al coste del pasivo, en los depósitos a clientes se modera en -19 pbs en 2T14/1T14 hasta 1,25% (vs 2,19% en 1T13) y supone -40 pbs en 1S14/Dic-13.

La evolución de los volúmenes muestra un fuerte incremento de los fondos de inversión (+11,2% vs 1T14 y +41% i.a), con un aumento tímido de los depósitos a clientes del +1,3% trimestral. En cuanto al crédito (bruto) éste sigue cayendo (-1,6% vs 1T14) con una comparativa interanual no homogénea por el cambio de perímetro. En conjunto, el comportamiento de las diferentes rúbricas apoyan una mejora de la estructura de liquidez hasta niveles de 103,6% (vs 104,6% en 1T14 y 111% en 2T13).

Especialmente significativa ha sido la reducción de la morosidad en el trimestre (-22 pbs) hasta situarla en el 13,35%. Una caída explicada principalmente a con un saldo de dudosos en el trimestre que vuelve a descender situándose en 15.488 mln de euros (-2% vs 1T14 y -1,4% 1T14/4T13).

Comentarios tras las conferencia de resultados

De la conferencia de resultados destacamos: 1) El margen de caída del coste del pasivo estiman que se traducirá en una mejora de 300 mln de euros aproximadamente en margen de intereses para 2015, 2) Ven señales de recuperación en el mercado inmobiliario con subidas de precios en algunas comunidades, 3) los niveles de CET1 "phase- in" del 11,4% en el trimestre no incluye los bonos convertibles que esperan materializar en capital principalmente durante 2015, 4) cuentan con plusvalías latentes en torno a 500 mln de euros en la cartera de renta fija, y 6) esperan generar ROF de entre 250 - 300 mln en 2S14.

La principal palanca de la mejora del margen de intereses sigue siendo la caída del coste del pasivo, especialmente de los depósitos minoristas, existiendo margen en lo referente a una reducción importante en el coste medio de los mercados de capitales. En cuanto al capital, el CET 1 "fully loaded" se sitúa en 10,5% y esperan que alcance niveles del 10,8% para finales de año.

El mensaje de la entidad en cuanto a la evolución de la morosidad ha sido positivo. Esperan que continúe a la baja, incluso acelerando el ritmo, traduciéndose en una moderación y normalización de las dotaciones a provisiones. Por lo que respecta a los volúmenes estiman que en 2S14 mejore la tendencia de crecimiento del crédito neto a pymes y empresas así como a hipotecas donde la nueva producción sigue creciendo mes a mes.

Consideramos que la confirmación de la senda de recuperación de la cuenta de resultados, tanto de los ingresos como de los gastos de explotación y las provisiones, debería apoyar a la cotización, así como el cumplimiento de los objetivos del Plan Triple. A medio plazo la atención estará centrada en los stress test y AQR, donde el banco podría verse penalizado dada la exposición que aún mantiene al sector inmobiliario y a pesar de la recuperación que se está dando en el mismo. No vemos razones que nos lleven a pensar en una revalorización fuerte de la cotización a corto plazo. La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es: reiteramos mantener.