Europac ha publicado resultados 2T 14 hoy durante el mercado y ha celebrado la conferencia.

Resultados que han quedado por debajo de nuestras estimaciones a nivel de ingresos debido al mayor impacto de lo previsto por el cierre de mantenimiento e inversión de 3 fábricas de papel y que han superado levemente en resultado operativo, tras haber recogido unos márgenes en papel reciclado superiores a nuestras previsiones. Ingresos: 190 mln eur (-4,7% vs R4e y -6% vs 2T 13), EBITDA Recurrente: 24,2 mln eur (+2% vs R4e y -9% vs 2T 13), EBITDA consolidado 23 mln eur (+1,3% vs R4e y -12% vs 2T 13), EBIT 12,1 mln eur (+7% vs R4e y -17% vs 2T 13) y beneficio neto 5,7 mln eur (-13% vs R4e y -6% vs 2T 13) teniendo en cuenta que en 1S 14, resultados financieros -11 mln eur (-9 mln eur R4e y en línea vs 1S 13) y tasa fiscal 22% (25% R4e y 25% en 1S 13).

En la división de papel, Kraft (19% Ingresos y 45% EBITDA grupo) Ingresos 36,7 mln eur (-6% vs R4e y -16% vs 2T 13) y EBITDA 10,4 mln eur (-1% vs R4e y -17% vs 2T 13). La parada por mantenimiento en la fábrica de Viana (Portugal) provocó la caída de las ventas en toneladas (Tn) (-4,6% vs 2T 13) con precios que han mantenido la tendencia de moderada caída frente a finales de 2013. Aun con una caída de ingresos significativa, el margen EBITDA se mantuvo estable vs 2T 13 y 1T 14 en 28,3% (29% R4e) y se mantiene en niveles elevados. En papel reciclado (18% Ingresos y 29% EBITDA grupo) Ingresos 33,9 mln eur (-15% vs R4e y -12% vs 2T 13) con caída ventas en Tn -5% por la parada de la fábrica de Dueñas en abril, para preparar una de las 2 máquinas en la fabricación de papel estucado, de mayor valor añadido, y en la de Rouen por mantenimiento. Caída de ventas tanto en España (-17% vs 2T 13) como en Francia (-7% vs 2T 13). Los precios siguen deslizándose desde comienzos de año (algo superiores a 2T 13) a pesar de la debilidad de los inventarios. Destacamos la gran evolución del EBITDA 6,6 mln eur (+6% vs R4e y desde 4,6 mln eur en 2T 13) gracias a la estabilidad del coste de la materia prima (papel recuperado). El margen EBITDA se mantiene en niveles elevados 19,4% (vs 15,7% R4e y 11,8% en 2T 13), con mucho mejor comportamiento en España que en Francia. En Gestión Global de Residuos, Ingresos 2,2 mln eur (+25% vs 2T 13) y EBITDA +0,53 mln eur (+3% vs 2T 13), si bien su contribución al grupo sigue siendo muy reducida.

En Cartón (48% ingresos y 23% EBITDA grupo) Ingresos 91,1 mln eur (-2% vs R4e y +5% vs 2T 13) apoyado por el repunte de la actividad en España y Portugal (y Francia a partir de junio). Las ventas repuntan +12% en España y a un dígito alto tanto en Portugal. En Francia, las ventas apenas crecen +1% vs 2T 13. El EBITDA 5,2 mln eur (vs 3,7 mln eur R4e y desde 2,8 mln eur en 2T 13) gracias al menor coste de su materia prima, el papel (deslizamiento de precios en 1S 14). El EBITDA se ha duplicado en los 3 países vs 2T 13 y el margen EBITDA se mantiene muy elevado en Portugal (11,6%), mejora significativamente en España (7,5% desde 4,7% en 1T 14) y continúa deprimido en Francia (+2%) aunque mejora significativamente vs 1T 14 (-1,3%).

Por último, en Energía (14% Ingresos y 17% EBITDA grupo) los Ingresos 26,3 mln eur (en línea vs R4e y -17% vs 2T 13) debido al impacto de la reforma energética en España y EBITDA 3,9 mln eur (+12% vs R4e y -38% vs 2T 13) que cae menos de lo previsto debido al mejor desarrollo de su programa de optimización. El impacto de la regulación en el EBITDA ha sido de -4 mln eur en 1S 14 (-6,6 mln eur en total, desde 2013).

La deuda neta repunta +20 mln eur desde diciembre 2013 hasta 309 mln eur (3x EBITDA 2014 R4e) teniendo en cuenta la aceleración del capex (-22 mln eur en 1S 14) que incorpora la inversión en la fábrica de Cartón en Marruecos y proyecto de papel estucado (división Reciclado), principalmente. Recordamos que Europac recientemente refinanció las condiciones del préstamo sindicado (243 mln eur) retrasando una media de 2 años los vencimientos, sin importes significativos por pagar hasta 2019 y reduciendo el diferencial un -23%. Como comentamos, esto le ofrece una mayor flexibilidad financiera para los próximos años, que seguramente también serán intensivos en capex (2014 y 2015e en torno a -50 mln eur/año).

De cara a 2S 14 esperamos que las subidas de precios del papel de 60 eur/tn tanto en Kraft (a partir de septiembre) como en Reciclado (agosto) y el mejor tono del mercado del cartón permitan conseguir un EBITDA superior al de 1S 14. En contraposición, el impacto de la reforma energética en el EBITDA de la división de Energía será más elevado en 2S (casi -8 mln eur vs -4 mln eur en 1S 14). En R4e descontamos EBITDA consolidado 2014e 101 mln eur (desde 47 mln eur en 1S) y -3% vs 2013.

Europac cotiza a múltiplos razonables (EV/EBITDA 2014 R4e 6,9x y P/VC 1,2x). No esperamos impacto significativo de los resultados en cotización. La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es: reiteramos Mantener.

Por Iván San Félix Carbajo
Analista financiero de Renta 4 Banco