Viscofan publicó resultados 1S14 ayer después del cierre y celebrará presentación hoy jueves 31 de julio a las 9:30h (atención a la Guía 2014). Aunque ligeramente peor de lo esperado en ventas, planas vs +1%e, el EBITDA supera nuestras previsiones en +4,5% (+2,8% vs -1,7%e, mejorando el margen en 0,6 pp hasta 24,3%), fundamentalmente por el mejor comportamiento de lo previsto del negocio principal (división de envolturas, 97% del EBITDA) ante un menor impacto de la reforma eléctrica en cogeneración (+2,9 mln eur en ingresos y +2,7 mln eur en EBITDA, al reducir la Orden Ministerial publicada en jun-14 el impacto negativo reconocido en 2013). El Bº neto supera nuestras estimaciones en un 7%, al caer -5% vs -12%, retroceso que se debe a las mayores amortizaciones derivadas de las elevadas inversiones realizadas, y la mayor tasa fiscal efectiva (23,6%) tras una más reducida en 1S13 (20%) por la actualización de balances. Asimismo, los resultados siguen negativamente afectados por tipo de cambio (depreciación del 4% en USD y del 18% en real brasileño). En términos homogéneos (ex reforma energética y tipo de cambio): ingresos 1S14 +3% y EBITDA +4%, con mejora de margen +0,3pp.

El negocio principal de envolturas mantiene un buen ritmo de crecimiento (+5% orgánico), aunque con cierta moderación después del fuerte incremento en 1T14 (crecimiento orgánico +7%, problemas de la competencia), y teniendo en cuenta la más dura base de comparación (2T13 muy sólido). A ello se suma la reducción de gastos por consumo, -4% en 1S14.

La deuda neta crece +12% vs dic-13 hasta 95 mln eur al recoger el pago del dividendo complementario (junio) y las mayores necesidades de circulante asociadas a las mayores ventas en 2T, pero sigue manteniendo una sólida estructura financiera.

De cara al conjunto del año, nuestras estimaciones son: ingresos 791 mln eur (+3% interanual), EBITDA 184 mln eur(+3%) y Bº neto 95,5 mln eur (-6%) vs guía de Viscofan en ventas y EBITDA +2%/+4% y en Bº neto -6%/-8%. El negocio principal seguirá creciendo a buen ritmo (crecimiento orgánico del mercado de tripa artificial media +5,6% en 2006-12 apoyado por mayor consumo de carne y sustitución de tripa natural por tripa artificial). Recordamos que Viscofan es líder en este mercado y podrá aprovechar su buen posicionamiento para captar el crecimiento de los próximo años (especialmente en emergentes, por su volumen de población y mejora de hábitos alimentarios), tras las inversiones realizadas en incrementar su capacidad (ampliación de capacidad en China y nueva planta de colágeno en Uruguay). En la presentación, atentos a las expectativas de evolución del negocio de envolturas y una posible actualización sobre el impacto final de la reforma energética (que sería menor de lo esperado y podría permitir una ligera mejora de la guía 2014). Esperamos reacción al alza de la cotización y recomendamos mantener posiciones en el valor (precio objetivo 48 eur/acc).