Los resultados de1S14 han mostrado un impacto positivo del tipo de cambio en el trimestre en el conjunto del Grupo de +2 pp. Esto ha contribuido en parte que las cifras se hayan situado por encima de las estimaciones de consenso en las principales líneas de la cuenta de resultados.

Al igual que en el resto del sector la mejora de la morosidad y de los ratios de capital consideramos que serán los aspectos que el mercado recogerá en cotización de forma positiva. La mejora de la morosidad, unas dotaciones a provisiones estables vs 1T14 y el menor ritmo de descenso del crédito ha permitido una mejora adicional del coste del crédito hasta 1,56% (vs 1,65% en 1T14).

Por áreas geográficas destacamos:

España: cambio de la tendencia del crédito con un aumento del +2% vs 1T14. Continúa la caída del coste del pasivo, con los nuevos depósitos situándose al 0,75% (vs 1,54% en 2T13). Ven una tendencia similar en España para próximos trimestres en cuanto a la evolución de los principales parámetros: reducción coste del pasivo, senda crecimiento de los créditos principalmente en pymes y Corporates y sustitución de depósitos por fondos de inversión que continuará reflejándose en las comisiones netas. En cuanto a la morosidad ven estabilización o moderadas caídas antes de comenzar una tendencia a la baja significativa.

SCF: Sigue manteniendo la buena evolución, con fuertes crecimientos de los préstamos en los distintos segmentos. El MI/ATM se sitúa en el 3,5% (vs 3,43% en 1T14). Tienen pendientes el cierre de dos operaciones que les permitirá mejorar la diversificación geográfica del negocio.

Brasil: se mantiene el dinamismo de la actividad con crecimientos de los depósitos del orden del +14% i.a en 1S14. La cuenta de resultados recoge impacto positivo de +6pp del tipo de cambio en 2T14, y ello explica los avances trimestrales del margen de intereses, margen bruto, margen neto y beneficio neto (+4,3%, +4,7%, +4,2% y +8,5% respectivamente). Si eliminamos el efecto de tipo de cambio, las principales líneas muestran debilidad con descensos de un dígito bajo 2T14/1T14 en margen de intereses (-1,5%), margen bruto (-1,1%) y margen neto (-1,7%), y crecimiento del +2,6% del beneficio neto.

Capital: el ratio CET1 se sitúa en el 10,92% lo que supone un incremento de +15 pbs vs 1T14, principalmente por la generación orgánica de capital y también por emisiones de AT1 y amortización de híbridos. En 1S14 el cálculo del ratio CET1 tiene en cuenta la homogeneización de la normativa española a la europea en cuanto al tratamiento del fondo de comercio, lo que explica que el ratio CET1 en 1T14 se haya elevado hasta el 10,77% (vs 10,6% en 1T14 publicado inicialmente). El ratio de apalancamiento se mantiene estable vs 1T14 en el 4,5% mientras que el ratio LCR (Ratio de liquidez a corto plazo) se sitúa por encima del 100% a nivel Grupo y en todas las unidades (vs 60% exigido a partir del 1 de enero de 2015).

Liquidez: el ratio LTD se sitúa en el 114% en 1S14, con las regiones de España, México, Polonia y Argentina por debajo del 100%.

Nada especialmente reseñable en la conferencia de resultados, donde han confirmado el objetivo de alcanzar para final de año un CET 1 "fully loaded" del 9% (significativamente inferior a su comparable) pero sin embargo no han proporcionado el nivel a 1S14. Tampoco han proporcionado guía sobre la política de dividendos a seguir con cargo a resultados de 2015 si bien han reiterado los 4 scrips y el importe de 0,6 euros/acc para 2014.

Creemos que los actuales niveles de capital de cara a los stress test podrían suponer a medio plazo la principal incertidumbre para la cotización, en un contexto donde los ingresos en Brasil siguen sin reflejar una recuperación que creemos clave a futuro.