Grifols ha publicado resultados 2T 14 hoy antes de la apertura del mercado. No hay conferencia.

Los resultados han incumplido nuestras previsiones (y las de consenso) a nivel de ingresos y han quedado muy por debajo (tanto de nuestras estimaciones como de las de consenso) a partir del EBITDA, al haber recogido unos márgenes muy inferiores a lo esperado. El impacto de las divisas ha vuelto a ser muy elevado por cuarto trimestre consecutivo (-6,5 pp vs 2T 13) y ha sido superior al de 1T 14 (-3,5 pp vs 1T 13).

Ingresos 813 mln eur (-1,8% vs R4e, -2,1% vs consenso, +16,6% vs 2T 13 y +23,1% excluyendo divisa), EBITDA recurrente 244 mln eur (-13,3% vs R4e, -14,4% vs consenso y -4% vs 2T 13), EBITDA (incluyendo costes adquisición Talecris) 238 mln eur (-10,7% vs R4e y +5,2% vs 2T 13), EBIT 194 mln eur (en línea vs 2T 13), beneficio antes impuestos 134 mln eur (-1% vs 2T 13) con gastos financieros -57 mln eur (en línea vs 2T 13), beneficio neto 104 mln eur (-16,3% vs R4e y +13,1% vs 2T 13) y beneficio neto ajustado (excluyendo el impacto por adquisición de Talecris) 142 mln eur (-1,6% vs R4e y +23% vs 2T 13).

Por divisiones, la adquisición de la división de diagnóstico de Novartis (a partir 1T 14) ha modificado los pesos de las distintas divisiones. Biociencia (75% total ingresos, desde 88% en 2T 13), ingresos 607 mln eur (-3,4% vs R4e, -1,4% vs 2T 13 y +4,2% excluyendo divisa) con aumento de volumen en IVIG y albúmina y descenso moderado de Factor VIII tras haber finalizado algunos contratos y haberse retrasado concursos en varios países. En Hospitales (3% total ingresos), ingresos 25 mln eur (en línea vs R4e, -2,3% vs 2T 13 y +1,1% excluyendo divisa) la compañía continúa con su proceso de internacionalización aunque su exposición al sistema de salud público de España mantiene la presión a la baja (España 70% ingresos de la división). En Diagnóstico (18% total ingresos, desde 5%), ingresos 147 mln eur (-5% vs R4e) desde 34 mln eur en 2T 13 destaca la renovación del contrato con Cruz Roja Pekín y la obtención de la marca CE, que abre nuevas oportunidades en Europa. En cuanto a la división de Materias Primas y otros (4% total ingresos), ingresos 33 mln eur (vs 19 mln eur R4e y desde 21 mln eur en 2T 13) que a partir de 1T 14 incorporan también los royalties de la división adquirida a Novartis.

Por regiones, en Europa (21% restante) los ingresos caen por segundo trimestre consecutivo (-5,9% vs 2T 13 y -6% excluyendo divisa), en parte por el retraso del concurso de FVIII en Polonia. En Norteamérica (63% total ventas) las ventas mantienen el ritmo de 1T 14 excluyendo divisa (-0,8% vs 1T 13 y +5,2% excluyendo divisa) si bien el impacto de la divisa ha sido -3 pp superior al de 1T 14 y en el resto del mundo (16% del total) +3,1% vs 2T 13 (+14,7% excluyendo divisa) y con una comparativa menos exigente que en 1T 14.

Buen ritmo de generación de caja. Grifols generó 182 mln eur (CF operativo - inversión), el ritmo más elevado desde 2T 12 y desde +73 mln eur en 1T 14 (excluyendo la inversión de la división de Novartis). La deuda neta se redujo levemente (-18 mln eur) teniendo en cuenta el pago de dividendos (-70 mln eur) y recompra acciones (-44 mln eur) y se sitúa en 3.203 mln eur (3x EBITDA R4 2014e). La buena capacidad de generación de caja y buen hacer en la integración de negocios permitirán ir reduciendo la misma.

Los títulos están reaccionando fuertemente a la baja (-11% a media sesión) tras haber incumplido ampliamente nuestras previsiones y las del consenso, sobre todo teniendo en cuenta que los títulos de Grifols han superado a la evolución de los índices en los últimos años.

Hemos hablado con la compañía y nos han comentado que los fundamentales del negocio mantienen el buen tono de los últimos trimestres (crecimiento de volumen del sector +6%/+7% y estabilidad de precios). En cuanto a los ingresos, dos han sido las principales causas de la mayor debilidad prevista. Por un lado, retrasos en la convocatoria de concursos para el tratamiento del plasma en varios países (Polonia en 1T y Mexico en 2T) y, por otro, la cancelación de un contrato de la proteína Factor VIII en Brasil. En principio, Brasil de momento no ha anunciado una nueva convocatoria, aunque en principio deberían hacerlo, al igual que los demás países que se han retrasado. Por tanto, el principal problema en cuanto a ingresos ha sido de temporalidad de convocatoria de concursos. Menor trascendencia ha tenido la debilidad de ingresos por ventas de productos intermedios (menos interesantes para Grifols) y contratos de externalización para el tratamiento del plasma en la República Checa, Canadá y España. En cuanto a los márgenes (margen EBITDA ha pasado de 35% en 1T 14 al 30% en 2T ), la compañía asegura que la división de diagnóstico tiene márgenes inferiores a los de Biociencia y que como consecuencia del mayor peso de la primera tras la adquisición del negocio de Novartis a finales de 2013 (ingresos diagnóstico 18% del total en 2T 14 desde 5% en 2013), los márgenes a partir de ahora deberían ser algo inferiores. Sin embargo, el principal impacto de los márgenes en 2T ha sido que Grifols reconoce ciertos gastos a nivel operativo, mientras que Novartis los asignaba por debajo en su cuenta de resultados. Así, casi toda la reasignación (armonización) de los gastos ya ha sido realizada, aunque podría recaer una parte en 3T 14. De este modo, aunque los márgenes operativos debieran ser moderadamente más bajos a partir de ahora (por el mayor peso de la división de diagnóstico a partir de ahora), creemos que los márgenes de 2T 14 debieran de superarse en 2S 14 y en adelante (mientras se mantenga el buen tono del sector). En R4 descontamos margen EBITDA 2S 14 34,2%, si bien lo revisaremos moderadamente a la baja (en torno a -2 pp).

Con la corrección de los títulos comentada, los múltiplos han descendido a niveles atractivos (EV/EBITDA 14e 10x, PER 14e 15x) y en nuestra opinión, estos precios suponen un buen punto de entrada. Creemos que el mercado ha sobre reaccionado y confiamos en que la reanudación de los concursos de tratamiento de plasma (sin fecha aún) y una moderación de los márgenes operativos más suave de lo que hemos visto en 2T 14 apoyen la recuperación de los títulos.

Insistimos, no obstante, en que en nuestra opinión, la inversión en los títulos "clase B" (sin derechos de voto) es una alternativa más recomendable al cotizar con un descuento frente a los títulos originales que todavía nos parece elevado (20%). Reiteramos que el descuento de títulos de similares características en otras compañías estaría cercano al 15%. El principal inconveniente de los títulos "clase B" es su menor liquidez. Elevamos la recomendación de Mantener a Sobreponderar.