Las palabras de Draghi. No recordaba tantas preguntas centradas en los comentarios del Presidente del ECB desde que hace ya más de dos años, precisamente en una fecha similar a la actual, pronunciaba su "y será suficiente" referido a la importancia de las medidas a tomar para combatir la desconfianza sobre el EUR. Más tarde, en la reunión mensual de septiembre se anunciaba un ilimitado OMT centrado en plazos hasta dos años. Nunca se hizo realidad, básicamente porque fue el propio mercado el que no lo hizo necesario. Mejor, las expectativas de mercado. El resultado ya lo ven: el tamaño del balance del ECB es uno de los más pequeños entre los bancos centrales de países desarrollados. Y hay algo más, ya que el riesgo asumido es más limitado considerando que no ha comprado activos en el mercado. Más bien, ha prestado a la banca privada para que lo haga. El banco de bancos, con medidas de liquidez que han servido para bajar con fuerza las primas de riesgo y de hecho forzar su unificación. Podríamos decir que el ECB es la principal institución europea garante de la supervivencia del Euro. Pero ha llegado a esta consideración sin tomar medidas extremas de crédito y limitando las de liquidez. El resto lo ha hecho el mercado.

No, no es suficiente. Pese a lo anterior, no lo es. Los riesgos a la baja en el crecimiento del área vuelven a poner sobre la mesa la posibilidad de retomar las dudas sobre la supervivencia del Euro. Y las presiones a la baja sobre la inflación con un creciente deterioro de las expectativas acentúan uno de los principales problemas del área: el obligado desapalancamiento. Luego, debilidad económica, debilidad de la inflación, el tipos de interés reales al alza y deterioro de las expectativas a futuro. ¿Entienden ahora por qué el ECB debe tomar medidas de  facilidad de crédito pese a las dudas que generan? . No hay mucho que hablar sobre el tema. Y así lo reconoce de nuevo el Presidente de la Institución.

Pero, ¿podría ocurrir como con el OMT donde el preanuncio de estas medidas finalmente no acaba por materializarse porque el mercado se adelantó? Al final, si hay algo que el Presidente del ECB ha demostrado con creces es el manejo de las expectativas. Nosotros mismos esperamos que las primas de riesgo sigan a la baja con los tipos de interés a plazo pero descartamos que un QE se ponga encima de la mesa a corto plazo. Sin duda, muy positivo para combatir alguna de las lacras que mencionaba antes (tipos de interés reales) pero insuficiente para   combatir el resto. Especialmente porque las bajas primas de riesgo ya conseguidas no resultan sostenibles en el tiempo sin el ECB. Generar expectativas de forma recurrente no resulta sostenible cuando hay tanto riesgo y tan escasa rentabilidad potencial. Estoy convencido de que el ECB es consciente de esto. Por cierto, dentro de los factores de riesgo está la propia normalización monetaria por la Fed. O las expectativas de que lo haga. Como ven, las expectativas juegan en ambos lados.

Pero hay algo que ha cambiado con respecto a lo que vimos en estos dos últimos años. Me refiero al tipo de cambio del Euro. Yo siempre entendí que la apreciación y fortaleza del EUR en todo este periodo era la mejor prueba del éxito del ECB para recuperar la confianza sobre la Moneda Única. Al fin y al cabo, alguien tiene que poner el dinero y lo cierto es que es más apropiado que sean los inversores internacionales cuando se trata de excesos de deuda interna en un entorno de moderado crecimiento. La resistencia del EUR era de esta forma un factor adicional que reforzaba la presencia de inversores internacionales en la zona. ¿Y los problemas de competitividad? Más sostenible resolverlos a través de reformas internas que aumentaran la productividad. La competitividad no es sólo una cuestión de abaratar precios, aunque siempre es más sencillo a corto plazo hacerlo así. Y si es con un tipo de cambio a la baja, más positivo desde una perspectiva política. Pero ahora todo apunta a que el ECB, su Presidente, ha cambiado de opinión. Quizás porque observa que las expectativas de los agentes, con mejora financiera, no se transmite como sería deseable en una mejora económica. Además, un tipo de cambio más débil también ayuda a combatir el riesgo de desinflación. Todo esto lo hemos visto en Japón, con el BOJ marcando de forma inquietante el camino al ECB. Lo interesante de todo esto es que una inflación a la baja ya supone una depreciación del tipo de cambio efectivo real. ¿Acentuarlo con un descenso del tipo de cambio nominal? La única forma de entenderlo, así al menos lo he comprendido en Japón, es para luchar contra la desinflación. Y de esta forma también probablemente lo justificará el ECB.

Según el propio Draghi, una apreciación del 10 % del tipo de cambio efectivo supone 0.4/0.52 puntos menos sobre la inflación. Luego, dándole la vuelta, la caída del 3.5 % desde los máximos de marzo sería un impacto en los precios como mucho de 0.15 puntos. Claramente insuficiente. ¿Y sobre la economía? A medio plazo la relación es de -10 %/+0.12 puntos. No, el tipo de cambio no es la solución a nuestros problemas. Y la política monetaria, tampoco. Pero ofrecen tiempo para solucionarlos. Aunque ahora hace falta que la clase política utilice este tiempo dado de forma acertada....¿lo ven posible?.