En las últimas semanas, la incertidumbre en torno al escenario de salida de la Reserva Federalde USA y la desaceleración del nivel de actividad en Alemania, China y Japón, interrumpieron el escenario de desacople entre la reflación de los precios de los activos financieros y la debilidad de los fundamentos de la economía real. Escenario que venía siendo impulsado por la intervención monetaria de los Bancos Centrales y la expectativa de tasa cero por tiempo extendido.

Parados a los precios de hoy (jueves 16 de octubre), los precios de las acciones exhibieron una corrección desde los máximos niveles de mediados de septiembre (-7,2% el S&P 500) consistente con un aumento de la volatilidad financiera hacia los mayores niveles desde diciembre de 2011 y con una caída de la tasa de interés libre de riesgo de los bonos soberanos de EE.UU. hacia los niveles más bajos desde mediados de 2013 (2,14%). Frente a este escenario, las monedas de los mercados emergentes registraron una depreciación contra el Dólar norteamericano y un aumento de los spreads de créditos implícito en el costo financiero de la deuda.

¿Corrección con “piso cercano” o cambio de tendencia?

En alguna medida, frente al escenario de fortalecimiento del Dólar norteamericano gatillado por la expectativa de retiro de los estímulos monetarios de la Fed, riesgo de deflación prolongada en el Mundo Desarrollado (Europa y Japón) y de una desaceleración más pronunciada en China, los precios de los activos financieros podrían seguir corrigiendo a la baja. Sobre todo en un mundo donde los mercados emergentes con desequilibrios externos seguirán exhibiendo presión cambiaria frente a la salida de los capitales y la corrección de los precios de los commodities.

De todas formas, los “estabilizadores” de la economía global siguen presentes:

La caída de las tasas de interés de largo plazo en USA tracciona sobre la demanda del mercado inmobiliario induciendo un efecto riqueza vía la recuperación de los precios de los inmuebles. Por otro lado, la caída en el margen de las expectativas inflacionarias en USA frente a la corrección del mercado y el fortalecimiento del Dólar comienza a impactar sobre el balance de riesgo de la autoridad monetaria. En este contexto, el escenario de suba de tasas y/o la finalización del programa de compra de bonos podría extenderse en el tiempo, “reactivando” el ancla nominal del mercado que permitió la reflación de los activos financieros de los últimos años en un contexto de bajo crecimiento de la economía real. El presidente dela Reserva Federal de St. Louis, James Bullard, anticipó que como contrapartida de la caída de las expectativas inflacionarias,la Reserva Federal debería considerar demorar la finalización del programa de compra de bonos.

El riesgo de deflación en Europa y Japón refuerza el compromiso de emisión monetaria de los Bancos Centrales de la Zona Euroy Japón para evitar un escenario de “trampa de liquidez” en donde la herramienta de tasa cero ya no es suficiente para revertir las expectativas deflacionarias y para reestablecer el equilibrio ahorro / inversión consistente con el pleno empleo de los recursos.

El escenario de baja inflación asociado al menor crecimiento potencial de un mundo desarrollado donde la productividad y la fuerza laboral crecen a mitad de camino, y al fortalecimiento global del Dólar, podría estirar el escenario de tasas bajas dela Fedy estabilizar el poder adquisitivo de los ingresos de los consumidores.

Bajo este contexto de activación de los “estabilizadores de la economía global”, más temprano que tarde, un “nuevo piso nominal” se estaría definiendo sobre la trayectoria de los precios de los activos financieros y un “techo” sobre la volatilidad financiera de los mercados de acciones.

Estrategia Financiera

En este contexto, una estrategia financiera consistente con el escenario de “activación” de los “estabilizadores” de la economía mundial (baja de la tasa de interés libre de riesgo, expectativa de expansión monetaria en la Zona Euroy Japón y baja inflación) luego de la corrección exhibida en los precios de las acciones (con un S&P 500 alcanzando el menor nivel desde mayo) y el salto de la volatilidad financiera (hacia el mayor nivel desde diciembre de 2011), podría estar vinculada con una posición short tasa de interés en USA (consistente con una expectativa de suba de tasas), short volatilidad financiera y long Equity norteamericano.

La tasa a 10 años de USA alcanzó el menor nivel (2,14%) desde mediados de 2013 y el nuevo break even a partir del cual una posición short tasa comenzaría a compensar los costos asociados al roll y al devengamiento del cupón -que juegan en contra en una posición short- se ubica en torno al 2,6%, “techo” de tasas alcanzado por última vez en julio de este año.

Una alternativa para shortear la curva de yields de USA minimizando los costos asociados al devengamiento del carry y del roll podría ser a través de una estrategia bear flattener de la curva de rendimientos vía una posición long en los bonos largos y una posición short en los bonos cortos ajustada por el diferencial de duration. La ventaja de esta estrategia consiste en que los costos asociados a la posición short duration son compensados en parte por la posición long en los bonos largos y que capitalizaría el escenario de mayor recorrido alcista de las tasas de interés de corto plazo respecto de las tasas de interés de largo. En algún punto, este es el escenario por el que intentaría transitar la Reserva Federal de USA durante los próximos años, con una tasa de interés de corto ajustando al alza frente a la caída de la tasa de desempleo, pero con una tasa de interés de largo plazo con menor recorrido alcista frente al menor crecimiento potencial de largo plazo y la ausencia de presiones inflacionarias. Escenario consistente con un “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés neutrales más bajas (3,75%) que en el período pre crisis del “Conundrum de Greenspan” (5,25%), frente a las vulnerabilidades estructurales de una economía norteamericana con altos niveles de endeudamiento, con un “significativo grado” de sub-utilización de recursos en el mercado de trabajo (la tasa de desempleo corregida por empleo part time y desempleados desanimados se ubica en 11,8%) y con un crecimiento lento de la productividad laboral.

Respecto a la implementación de una posición short volatilidad financiera, una estructura múltiple de opciones del VIX permitiría capitalizar el escenario de reversión a la media del VIX hacia la cotización promedio de los últimos doce meses (con un VIX promedio en 13,75) vía la compra de un put spread. Cubriendo al mismo tiempo el downside de la posición vía la compra de un call out of the money que limite la pérdida potencial frente a un escenario donde la prolongación de la aversión al riesgo continuara presionando al alza sobre la volatilidad financiera.

Una estrategia más riesgosa consiste en tomar una posición long en el XIV, ETN que define una posición short amplificada del primer futuro del VIX y que hacia el final del contrato cubre la posición generando un devengamiento de tasa que puede ser positivo o negativo según la pendiente de la curva. Partiendo de la estructura intertemporal actual de la curva de futuros del VIX (con pendiente negativa o en backwardation por el spike del VIX spot), esta estrategia short VIX vía el XIV permitiría capitalizar un devengamiento de carry positivo (determinado por el diferencial entre el precio del futuro al que entramos y el precio spot al final del contrato) si el VIX spot exhibe finalmente una reversión a la media de los últimos doce meses (13,75) frente a la activación de los estabilizadores del mercado. Por el contrario, si se mantuviera el statu quo consistente con un VIX spot en 26,53 en la jornada de este jueves, el backwardation (pendiente negativa) de la curva arrojaría un carry negativo.

Por último, si los “estabilizadores” del mercado se activan finalmente, los precios de las acciones tendrían margen para recuperar el terreno perdido en un entorno de menor volatilidad financiera. En este contexto, una estrategia de opciones múltiples permitiría capitalizar este escenario vía una posición long S&P 500 a través de la compra de un call spread financiado con la venta de un put spread. La ventaja de esta posición reside en que las opciones out of the money limitan la ganancia y la pérdida potencial, minimizando el riesgo de la cartera.

Evidentemente, el riesgo de esta estrategia estaría asociado a una prolongación del escenario de aversión al riesgo consistente con una mayor corrección de los precios de las acciones, en un entorno donde la volatilidad financiera se mantiene en niveles elevados y en un contexto donde la tasa de interés libre de riesgo seguiría ajustando a la baja frente al flight to quality y el riesgo de deflación prolongada en el mundo desarrollado. Bajo este escenario potencial, y más allá de la cobertura implícita en las posiciones analizadas, una posición long Dólar norteamericano permitiría anclar de alguna manera el riesgo de la cartera. Además de capitalizar el escenario base asociado a la divergencia monetaria entre una Fed que comienza a retirar los estímulos monetarios y bancos centrales dela Zona Euro y de Japón que tienen que seguir aumentando la hoja de balance en pos de minimizar el riesgo de deflación y de estancamiento económico asociado al escenario de “trampa de liquidez”.

Por Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados.

MFIN UTDT 2013.