Si tuviese que resumir la causa del selloff global de la semana anterior que, by the way, fue agresivísimo, diría: otra vez sopa, el Banco Central Europeo (BCE) confundido y confundiendo al mercado, a esta novela la vi varias veces durante la crisis de deuda europea…

La depreciación del euro ganó mucho gamma (aceleración) y eso en un contexto de un equilibrio monetario atado con alambres es un serio problema. El euro entre otros quilombos, desencadenó un formidable selloff de commodites y dicho selloff no es trivial para mercados emergentes, este efecto rápidamente puede llegar a la economía real con claro impacto recesivo. La semana pasada ha sido brutal con niveles de volatilidad que no recuerdo observar desde los grises días de la crisis de deuda europea por el 2011 con un VIX rondando los 30 en el intradiario. El S&P, que el 18 de agosto hace máximo histórico llegó a marcar por entonces un YTD del 8.82% y el viernes después de un agresivo come-back rally cerró solamente con un YTD de 2.08%. De esta forma, en sólo cinco ruedas de trading, el S&P perdió 5.39%, un número nada trivial como para ignorar lo que a mí entender subyace a este selloff global: está en dudas el ancla monetaria de los próximos meses, nada más y nada menos para este mercadito exuberantemente reflacionante. 

Desde el último trimestre del 2008, cuando la Fed anuncia QEI, el mundo se acostumbró a ver en la Fed un ancla de riesgo global. Con los famosos puts gratis de Bernanke y a fuerza de colapsar la curva de yields más ejecutar tres QEs, la Fed convenció al mercado de que por seis años estuvo dispuesta a convertirse en el sostén nominal de cuanto precio existiese en los mercados financieros. Y precisamente fue esta noción de permanente asistencia monetaria la que tranquilizó a los mercados y la que le permitió al S&P ralear casi imparablemente desde el mínimo de marzo del 2009 cerca de los 700 puntos hasta los máximos de agosto de este año sobrepasando los 2.000. Todo bien, bajo el deal implícito de que a esta fiesta la maneja la Fed de Yellen.

Y cuando las cosas parecían estabilizarse con una Fed anunciando su Tapering y por lo tanto finalización inminente de QEIII, aparece de golpe el BCE amenazando este equilibrio monetario con un QEI en la Zona Euro que al día de hoy nadie termina de conocer en su dimensión y tiempo. El mercado no es inmune a esto, si la Fed se retira de QEIII y el BCE aparece en escena con QEI parecería que en los próximos meses podríamos observar un cambio rotundo en la importancia relativa de estos dos bancos centrales referida a su rol como ancla de riesgo global. Lo que probablemente preocupa al mercado es que veríamos a un BCE mucho más activo a nivel monetario y a una Fed en retirada, amenazando de esta forma el status quo al que tan bien nos había acostumbrado Ben Bernanke.

Entonces, del absoluto orden y predictibilidad de la Fed, aparece otra vez más la torpeza de un BCE que antes de haber implementado su QEI parece ya haberse arrepentido. Recuerden que es este mismo BCE que en plena crisis de deuda europea cometió la torpeza de subir su tasa de referencia, por lo que el mercado claramente a lo largo de esta crisis se acostumbró a una sola cosa: nunca esperes nada demasiado coherente del BCE.

De esta forma, tengo la sensación de que el formidable selloff global que observamos del 8 al 16 de octubre fue la reacción a la depreciación acelerada del Euro que venimos observando desde mayo de este año. No hay nada malo en depreciar intencionalmente una moneda: USA lo vino haciendo desde el 2007. El problema es si dicha depreciación se genera en forma acelerada y desordenada no dándole tiempo al resto del equilibrio general a ajustarse en consecuencia. No es casualidad que en este contexto al rally del dólar contra el euro lo haya seguido un formidable selloff en commodities con un claro riesgo a la dinámica de las economías emergentes en el corto plazo.

La pregunta del millón es si la Fed dejará que en un par de meses la torpeza del BCE culmine por deshacer gran parte de todo lo andado desde QEI USA en activos financieros. A pesar del Tapering anunciado y ante la amenaza de un BCE que súbitamente comience con su QEI sin adecuado forward guidance la pregunta es: ¿decidirá la Fed convertirse en un satélite de política monetaria o QEIII y tal como sugirió Bullard este pasado jueves, no se termina en 2014?