Estaba dando una charla en estos días y justamente discutía que probablemente el evento más significativo en el futuro cercano será la implementación de QEI en la Zona Euro y su impacto en el equilibrio global. Una forma de resumir lo acontecido desde el 2007 hasta inicios del 2012 es que la debilidad del dólar generó un trade global clásico y muy rentable: estar comprado activos reales versus estar vendido el dólar. En este contexto, una posición clásica fue estar largos commodities y estar vendidos dólares.

Sin embargo, ya desde el 2012 se veía claramente como el dólar a pesar de enfrentar una curva de yields colapsada comenzaba a capturar la mejoría relativa de la economía americana y por lo tanto se observó una apreciación contra el resto de las monedas y commodities. Lo que por el periodo 2007/2011 fue un trade clásico: “largo commodities, short dólar” se comienza a reversar y aquéllos que antes compraban monedas locales o commodities contra el dólar comenzaron a revertir el trade: ahora te venden monedas locales o commodities y te compran dólares en varias de sus formas, una de ellas S&P lisa y llanamente. Por lo tanto, si uno grafica la evolución del S&P desde el 2012 contra ETFs de emergentes, commodities o monedas locales, la dinámica no podría ser más contundente: el S&P voló por el aire y el resto fue masacrado en términos relativos.

Lo interesante es que todo esto ocurrió en un contexto de tasas muy bajas en USA y la pregunta es ¿por qué?. La respuesta parecería se sencilla: es cierto que la curva de yields en USA está casi en mínimos históricos, pero también ocurre lo mismo en Japón y en Europa. Entonces: en un mundo de doves, el menos dove termina siendo el hawk. Y esta frase lejos está de ser un trabalenguas: desde mayo del 2014 a pesar de ver una curva de yields en USA que no para de bajar, observamos una muy clara apreciación del dólar contra el euro.

Obviamente que con ambas curvas en colapso lo que importa es quien imprimirá más a futuro y parecería que la Fed estaría cerrando el grifo de QEIII mientras que ahora el impredecible Banco Central Europeo comenzaría con su propia versión de misil monetario, un QEI en Euros, que a esta altura nadie termina de comprender bien ni qué es. Lo cierto es que si el Euro entra en una fase de depreciación sostenida digamos, en los próximos dos años, la presión descendente sobre commodities y monedas emergentes quizá esté para quedarse por un tiempo más largo de lo que cualquier economía emergente exportadora de commodities desearía.

Si el euro sigue depreciándose contra el dólar, el mundo enfrentará un claro cambio de numerario y en consecuencia todos los activos del mundo, sin excepción se ajustarán a un euro que comienza a operar al revés contra el dólar en forma agresiva. El mundo entero está actualmente en una clara parábola de precios en donde todo parecería querer revertir a inicios de la crisis por junio del 2007. Basta con observar al dólar australiano, o al canadiense o al yen para ver una tendencia de precios en donde muchos ya están a niveles del 2007 o sea, no es que el dólar se va a apreciar, ya lo vino haciendo desde inicios del 2012!!

Todo vuelve en los mercados financieros, nada es eterno y los árboles no crecen hasta el infinito. Tengo la sensación de que el Euro está condenando a hacer 1000 pips más hacia abajo. La pregunta relevante no creo que sea cuánto se depreciará el euro sino qué tan rápido lo hará y eso lamentablemente dependerá de un BCE que no está ni cerca de tener el prestigio y contundencia de la Fed. Frente a un QEI en Europa, el gran desafío del BCE será llevar en cámara lenta al mercado a un nuevo y muy diferente nivel de precios relativos. Será clave entonces, que tal como lo hizo Bernanke por cinco años, el BCE sea capaz de darle tiempo al equilibrio general de que se ajuste a un nueva realidad con un dólar mucho más firme frente al euro. Pero si esta depreciación se desordena y gana gamma, tendremos a más de un emergente sintiendo en su economía real los impactos de una debilidad de commodities causada por la depreciación acelerada del euro.

Parecería quedar claro que el gran desafío del BCE es reajustar el valor del euro frente a todos los activos y la pregunta será si Draghi podrá estar a la altura de un Ben Bernanke. Fingers crossed: los activos financieros probablemente comiencen a depender mucho más del BCE que de la Fed y eso en sí mismo es un enorme signo de preguntas, el ancla de riesgo comienza a girar hacia el otro lado del Atlántico. Insisto, no es trivial un cambio en la tendencia de cotización del dólar frente al euro: el mundo entero bien puede estar frente a un enorme cambio de stocks: lo que antes era short USD, ahora y desde hace tiempo comenzó a ser long USD.

Y los dejo con esta frase a riesgo de ser redundante: en el planeta de los doves, el menos dove es el hawk y queda claro que con QEIII Tapering, la Fed en los próximos meses será el Central menos dovish del G3.