Gas Natural ha publicado resultados 9M14 en línea con las expectativas del consenso: EBITDA -2% (vs -3% en 1S14) y Bº neto +11% (vs +20% en 1S14) apoyado por plusvalías (venta de GNF Telecomunicaciones por 252 mln eur). Las cifras siguen afectadas por los impactos regulatorios (electricidad, gas) y por la depreciación de las monedas latinoamericanas. En términos homogéneos (sin efecto regulatorio y divisa), los resultados son sólidos: EBITDA +4% (vs +5% en 1S) y Bº neto -3% (en línea con las cifras hasta junio). Continúa el desapalancamiento (deuda -6% interanual, DN/EBITDA 2,9x) y se mantiene la política de dividendos.

Los negocios internacionales, EBITDA -4% (43% del EBITDA total) se ven afectados por la depreciación de las monedas Latam frente al Euro en 9M (-80 mln eur, fundamentalmente por real brasileño y peso colombiano), aunque el impacto en 3T14 es casi neutro. Por su parte, el negocio nacional (EBITDA -1%, supone 57% del total) recoge el impacto de las medidas regulatorias en generación y distribución eléctrica y la reforma gasista (-151 mln eur en EBITDA, 4% del total por RD 9/2013 en vigor desde 14-julio-2013 con impacto en la actividad eléctrica en España, y RDL 8/2014 en vigor desde 5-julio-2014 y con efectos en las actividades de distribución de gas).

A nivel de endeudamiento, deuda 9M14 -6% interanual hasta 13.843 mln eur y 13.221 mln eur excluyendo déficit tarifario. Esto supone DN/EBITDA 2,9x y 2,8x respectivamente (vs 6x cuando compró UNF). Estructura de deuda: 82% de la deuda a tipo fijo, coste deuda 4,2%-4,4% en 2013-15. Cómodo perfil de vencimientos: mínimos vencimientos a corto plazo, el 94% de la deuda es de vencimiento a largo plazo, vida media 5 años. Posición de liquidez al cierre de 9M14 se modera hasta 10.802 mln eur vs 12.807 mln eur en jun-14, nivel atípicamente elevado que se ha ajustado en 3T por vencimiento de bono en julio y pago de dividendo complementario. Cubre necesidades de financiación superiores a 24 meses.

Tras un comportamiento relativo al Ibex de +14% en 2014, Gas Natural cotiza con prima en torno al 15%/20% (PER y EV/EBITDA15e) frente al sector, por lo que entendemos que el recorrido a corto plazo es limitado a la espera de que se acerque un periodo de mayor crecimiento esperado (TACC EBITDA 2015/17 +7% y Bº neto +13% vs 2012/15 +1% en ambos casos). Valoramos positivamente su Estrategia, centrándose en negocios con potencial de crecimiento (Gas, Latam, distribución de gas en Europa) frente a la reducción de inversiones en aquellos otros negativamente impactados por la regulación (Electricidad y Distribución Eléctrica), por lo que recomendamos Mantener posiciones en el valor.

En la conference call (10h), la atención estará previsiblemente centrada en su política de adquisiciones. Recordamos que a mediados de octubre Gas Natural anunció la compra, a través de una OPA amistosa y en efectivo, del 100% de la chilena CGE (Compañía General de Electricidad, el primer grupo chileno integrado de luz y gas) por importe de 2.600 mln eur (11% de la capitalización de GAS), que incluyendo la deuda y participación minoritaria de sus filiales eleva el Valor de empresa a 6.000 mln eur.

El éxito de la operación parece asegurado en la medida en que existe un acuerdo con las familias que controlan el grupo (54,19% del capital), y la OPA está condicionada a la aceptación del 51% del capital. Aunque estratégicamente positiva (crecimiento en segmentos y países con potencial de crecimiento, se confirman objetivos del plan estratégico y se reduce el riesgo de reinversión), el precio pagado (prima del 32% sobre la cotización anterior al anuncio de la OPA, + 82% sobre el promedio de los 6 meses precedentes) supone unos múltiplos exigentes (EV/EBITDA 10x vs Gas Natural 7,5x). La operación, que se cerrará en la segunda mitad de noviembre, no debería alterar la solidez financiera de la compañía, realizándose la financiación de la operación con recursos propios y líneas de liquidez y crédito que ya tiene aseguradas. Estimamos que la operación podría elevar el ratio de DN/EBITDA de 2,9x a niveles de 3,3x, dificultando su objetivo de 2,5x para 2015.