Repsol ha publicado resultados 3T14 y celebrará conference call a las 13h. Las cifras 2T14 se sitúan en línea con lo previsto por el consenso en resultado neto ajustado, fundamentalmente por la importante recuperación del negocio de Downstream. En positivo, destacamos la mejora en los datos de producción (+6% interanual y +8% vs 2T14) y en los márgenes de refino, que se recuperan +50% interanual y +26% sobre 2T14.

Por líneas de negocio, destacamos:

- Upstream: resultado neto ajustado plano en términos interanuales pero +28% vs 2T14, ligeramente por debajo de lo previsto. Como apoyos, el incremento de producción, +6% i.a. y +8% i.t., gracias a la mayor producción en Brasil, Estados Unidos, Rusia, Bolivia, Perú y Trinidad&Tobago. Esto supone una recuperación importante vs 2T14, cuando cayó -6% i.a. por las interrupciones de producción en Libia. Si excluyésemos Libia, el incremento en 3T14 sería +8% ia., unas cifras que permiten ser optimistas con el cumplimiento de la guía de crecimiento TACC 2012-16 de producción +7% (en términos homogéneos Libia). Asimismo, se recogen unos menores costes exploratorios.

- Downstream: +76% interanual en resultado neto ajustado, +17% vs 2T14, superando las previsiones en +8%. El principal apoyo, la mejora en los márgenes de refino hasta 3,9 USD/b, +50% i.a y +26% i.t.. Asimismo, mayor tasa de utilización de la capacidad. Química mejora gracias a la mayor eficiencia, mayores ventas en volúmenes y mejora de márgenes ante un entorno de precios internacionales más favorable. En el negocio comercial, buen tono de Marketing (ventas en España estables en 3T14) y GLP. En Gas y Electricidad, impacto negativo estacional en las operaciones en Norteamérica.

Continúa el reforzamiento de la posición financiera, con una reducción adicional de deuda de 394 mln eur desde el cierre de 2T14 (-17%), hasta 1.998 mln eur. El CF operativo del trimestre ha sido suficiente para cubrir las necesidades de capex, dividendos e intereses de la deuda. Liquidez de 10.448 mln eur, suficiente para cubrir 3,6 veces los vencimientos de deuda a corto plazo. Por tanto, una situación financiera óptima para abordar oportunidades de crecimiento.

Conclusión. Resultados en línea con las estimaciones, con un comportamiento destacable del negocio de Downstream. En la conference call (13h), atención a una actualización por negocios, con especial énfasis en las expectativas sobre el precio del crudo (que acumula una caída del -30% en los últimos 5 meses). En este sentido, también pendientes de cualquier comentario sobre posibles adquisiciones en el negocio de Upstream, que podrían verse facilitadas por la citada caída del precio del crudo. Recordamos que tras la venta del GNL a Shell y la salida total de Argentina (venta de bonos recibidos como compensación por la expropiación, que permitió pagar un dividendo extraordinario de 1 eur/acc), Repsol dispone de la capacidad financiera para mejorar y equilibrar su portafolio de cara al futuro (más exposición a países OCDE, mayor capacidad en aguas profundas...), aún cuando actualmente no exista necesidad de realizar adquisiciones, teniendo en cuenta el potencial de crecimiento orgánico (sus fuertes y exitosas inversiones en exploración le permiten mantener tasas anuales de crecimiento de producción en torno al 7%, claramente superior a la media del sector).

Consideramos que en los próximos meses Repsol seguirá analizando oportunidades que cumplan con los criterios ya conocidos (reforzar su posicionamiento en Upstream, generación de CF que sustituya al que proporcionaba el negocio vendido de GNL, preferentemente activos o compañías OCDE, entre ellos Estados Unidos, Canadá y Noruega, y siempre y cuando la rentabilidad esperada supere el WACC -8%- y no se ponga en peligro el balance -rating al menos un escalón por encima del grado de inversión). El positivo "track record" de Repsol en la búsqueda de valor para el accionista (exitosa salida de Argentina, venta del negocio de GNL) justifica concederle un margen prudencial de tiempo para encontrar posibles adquisiciones que cumplan con sus requisitos. En caso de no identificar oportunidades de inversión interesantes en 18-24 meses, podríamos ver una mejora de la retribución al accionista.

Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar.