Recordamos que Abengoa adoptó a partir de 2013 las nuevas normas contables que rigen la consolidación de estados financieros (NIIF 10) y sobre acuerdos conjuntos (NIIF 11) y que, por tanto, las cifras 1T 13 se han ajustado.

Los resultados de Abengoa 3T 14 han incumplido levemente nuestra previsión tanto de ingresos como de EBITDA. Ingresos 1.832 mln eur (-1% vs R4e y planos vs 3T 13), EBITDA 313 mln eur (-2% vs R4e -5% vs 3T 13) y margen EBITDA 17,1% (-0,2 pp vs R4e y -0,9 pp vs 3T 13).

Por divisiones, Ingeniería y Construcción (E&C) (56% total ingresos y 44% EBITDA grupo), Ingresos 1.022 mln eur (-7% vs R4e -5% vs 3T 13), EBITDA 138 mln eur (-16% vs R4e -21% vs 3T 13) y margen EBITDA 13,5%, en línea vs 3T 13 y que caen vs 2T 14 (18,2%) debido al mix de proyectos. No obstante, prevén que el margen se recupere en 4T (R4e 15%). La contratación en 3T 14 ha sido inferior a lo previsto, se ha retrasado la apertura de Mojave, y la cartera de pedidos descendió hasta 7.305 mln eur (-5% vs 2T 14) que marcó máximos históricos. Se espera que el 20% de la cartera de pedidos se conviertan en ingresos en 4T 14 (41% en 2015e y 39% en 2016e+). Concesiones, que a partir de 2T 14 incluye Abengoa Yield y de la que ABG cuenta con un 64%, (12% total ingresos y 41% EBITDA grupo), Ingresos 223 mln eur (+12% vs R4e y +30% vs 3T 13), EBITDA 95 mln eur (-18% vs R4e y -17% vs 3T 13). Abengoa ya dispone de 34 proyectos operativos (27 en 2T 14), 23 bajo construcción (22 en 2T 14). Por último, en Bioenergía (32% total ingresos y 26% EBITDA grupo), Ingresos 587 mln eur (+7% vs R4e +1% vs 3T 13) y EBITDA 80 mln eur (vs 39 mln eur R4e y desde 40 mln eur en 3T 13) favorecido por las buenas condiciones de mercado en Norteamérica, con el "crush spread" en máximos históricos y la apertura de Hugoton en octubre, Brasil sigue aportando favorablemente y condiciones de mercado débiles en Europa.

En 3T 14 Abengoa consumió 164 mln eur en caja corporativa y la deuda neta aumentó en 66 mln eur. En 9M 14, la caja corporativa disminuyó -75 mln eur en 9M 14 teniendo en cuenta la inversión en circulante de -547 mln eur y recuperación de 518 mln eur a través de ABY. La deuda neta corporativa se ha reducido en -252 mln eur en 9M 14 (2,1x EBITDA corp.) y la compañía mantiene el objetivo 2014e de reducción < 2x. Reiteramos que el perfil de vencimientos ha mejorado en los últimos trimestres tras la refinanciación de del préstamo sindicado (991 mln eur) y que permite no tener vencimientos de importes significativos hasta 2016.

Para 2014, la directiva ha revisado a la baja su previsión de ingresos hasta 7.400/7.500 mln eur (+1%/+2% vs 2013) desde 7.900/8.000 mln eur principalmente debido a un nivel de contratación en 3T 14 más débil de lo previsto y al impacto de las divisas (impacto > -200 mln eur). No obstante, Abengoa mantiene el objetivo de EBITDA 1.350/1.400 mln eur (+10%/+14% vs 2013) y eleva el de EBITDA corporativo (885/890 mln eur) desde 860/885 mln eur (+6%/+8% vs 2013 excluyendo los 142 mln eur extraordinarios de Bioenergía). Además, mantienen su reducción de deuda neta corporativa hasta 2x (2,1x en 9M 14), reducir significativamente el capex corporativo hasta 450 mln eur (729 mln eur en 2013) y generar cash flow corporativo (>600 mln eur). En R4 hemos revisado a la baja nuestra previsión de ingresos y EBITDA 2014e -6% y -4%, respectivamente, para ajustar a las nuevas previsiones de la compañía.

Los resultados han incumplido levemente nuestras previsiones 3T 14, si bien lo más destacado es que la directiva ha revisado a la baja sus objetivos de ingresos 2014e (y elevado los de EBITDA y EBITDA corporativo) debido a un nivel de contratación en 3T 14 inferior a lo previsto y al impacto de las divisas. En nuestra opinión, la fuerte caída reciente de la cotización (-25% últimos 3 meses y -12% en la última semana) se debe en parte a que los inversores anticipaban una revisión a la baja de los objetivos 2014e por parte de la directiva. Esperamos que los títulos reaccionen a la baja tras la presentación de resultados (+33% en 2014). Aunque confiamos en que los factores que han llevado a revisar a la baja la guía de ingresos 2014 reviertan en los próximos meses, con la posibilidad conseguir adjudicaciones que refuercen la cartera de pedidos (licitaciones E&C previstas en el mercado a nivel mundial por importe de 27.000 mln eur en los próximos 4 meses) y estabilización de las divisas LatAm tras un 2014 muy negativo, creemos que la presión vendedora podría continuar en el corto plazo.

Revisamos a la baja nuestra recomendación de Mantener a Infraponderar.