A nivel de Grupo, la reducción del EBITDA en 9M14 vs 9M13 se ve afectado por: las desinversiones que dejan de aportar en torno a 30 mln de euros, el cambio en el sistema tarifario que ha supuesto una reducción del entorno de 10 mln de euros y otros aspectos atípicos que lo reducen en 7 mln de euros.

Deuda neta: aunque la deuda neta vs dic-13 se reduce un 5,2%, muestra un incremento cercano al 11% en 9M14 vs 1S14. Este aumento se explica por el avance de la deuda en la división de Concesiones en 3T14 en 483 mln de euros hasta situarla en 978 mln de euros. Del total de la deuda neta en 36% está asociada a la participación del 9,05% que tienen en Repsol. El 90% de la deuda es estructurada, es decir, vinculada a activos. La deuda corporativa se mantiene por debajo de los 300 mln de euros y refuerzan la idea de ir reduciéndola de manera gradual. Los vencimientos ascienden a 99 mln de euros en 2014 (vs 304 mln de euros en junio) y para 2015, al margen de la refinanciación de la deuda de Repsol se enfrentan a un calendario manejable.

Construcción (ventas +3% i.a, EBITDA +8% i.a): la evolución de los ingresos refleja la importancia del negocio internacional que aporta el 70% de las ventas de la división. El avance de las ventas internacionales (+39% i.a en 9M14) compensa los descensos en España (-36% i.a). En términos trimestrales el crecimiento del EBITDA. La cartera de Construcción aumenta +20% i.a. en 9M13. El margen EBITDA se sitúa en el 5,9% (vs 5,6% en 9M13) con deterioro vs 1S14 que alcanzó niveles del 6,4%. Un margen EBITDA en 9M14 consideran apropiados. La cartera de la división se eleva hasta 5.265 mln de euros (+20% i.a en 9M14) estando el 83% en el exterior.

Valoriza (ventas -11% i.a, EBITDA -32% i.a): la terminación de proyectos y la desinversión de ciertos activos condiciona la evolución de los ingresos, que no se logra compensar con el crecimiento en las áreas de Medioambiente y Multiservicios. El EBITDA sigue reflejando la nueva regulación de tarifas en los activos de renovables. En el negocio industrial la cartera aumenta +86% i.a en 9M14. Mejora trimestral del margen EBITDA hasta el 7,9% (vs 7,4% en 1S14) que corrobora el mensaje de la compañía que mantiene la perspectiva de mejora del margen para próximos trimestres apoyado por la incorporación de los nuevos contratos en los distintos segmentos, como Medioambiente.

Concesiones (ventas +33,2% i.a, EBITDA 0% i.a): aislando el volumen de actividad de las concesiones vendidas los ingresos crecen +18% i.a apoyado por la entrada en explotación de algún activo y la mejora del tráfico aunque aún débil. El margen EBITDA que se sitúa en el 66,4% en 9M14 (vs 63,9% en 9M13). Reiteran la mejora de márgenes esperada en esta división que debería tender hacia los habituales en este tipo de negocios entre el 70% - 85%. Llevan a cabo una reexpresión de 4 concesiones en Chile que pasan a consolidarse de forma global (vs puesta en equivalencia) lo que explica el aumento de la deuda en el trimestre asociada a esta división.

Patrimonio (ventas -15,6% i.a, EBITDA -19,7% i.a): el cambio de perímetro tras la venta de activos se refleja en el descenso de los ingresos y el EBITDA. El margen EBITDA se sitúa en el 76% (vs 77% en 1S14 y 79% en 9M13). Niveles de ocupación estables en el 96%. Siguen adelante con el proceso de ampliación de Testa (folleto ya registrado en la CNMV) a pesar del retraso sufrido y que debería realizarse en 1S15.

Conclusión y recomendación de inversión

Sin sorpresas en los resultados que reflejan el impacto de la aplicación de las NIIF, as desinversiones de activos y la reexpresión en términos de contabilización de 4 concesiones en Chile. Y donde destaca la mejora de la rentabilidad en Servicios.

La compañía reitera el mensaje de mejora gradual de los márgenes en la división de Servicios, y Concesiones, con estabilización en Construcción y Testa. Una evolución apoyada por el negocio internacional que representa el 46% de las ventas del Grupo y donde seguirán centrando parte de sus esfuerzos en la consolidación del negocio exterior en sus divisiones estratégicas.

En la conferencia de resultados han adelantado que para 4T14 no esperan cambios significativos en la evolución de los negocios, que debería estar en línea con trimestres anteriores. Una idea que también se extiende a la evolución del capital circulante.

De cara 2015, los catalizadores los seguimos encontrando en el proceso de ampliación en Testa y la refinanciación de la deuda de Repsol. En este sentido, se muestran cómodos con su exposición a la petrolera pero admiten que están abiertos a estudiar todas las posibilidades que faciliten la refinanciación de la deuda, incluida la venta de una parte de su participación (sería la última opción).

Mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar.