El constructor guipuzcoano de trenes y ferrocarriles CAF no se encuentra en su mejor momento. Las métricas fundamentales siguen deteriorándose al mismo ritmo que lo hace su cotización desde máximos de 2013, cuando su cotización alcanzó los 399,65 euros. Ver como una de las empresas que mejor capeo el temporal en los peores momentos de la crisis financiera no es capaz de capitalizar la mejora del entorno económico puede resultar a priori desconcertante. Sin embargo, los expertos arrojan en sus valoraciones un importante atractivo potencial, mayormente gracias al contrato que CAF está en vías de culminar en Holanda. Se espera para finales de año cerrar un acuerdo para subministrar 120 trenes de cercanías al operador holandés NS por un importe de 510 millones de euros, proporcionando aire en el corto plazo al valor. De confirmarse nos encontramos ante un buen valor para estar invertidos a largo plazo al tratarse de una compañía con un producto de elevado valor añadido, capaz de internacionalizar su negocio con éxito y convertirse en un ejemplo de gestión ante la crisis. 

En los nueve primeros meses de 2014 la facturación de la compañía ha descendido un 5% mientras que el margen en el EBITDA ha caído hasta los 125 millones de euros (-24,75% interanual) por culpa de la mala gestión del capital circulante y la creciente competencia en un sector que obliga a competir duramente en precios y márgenes con fabricantes alemanes y chinos. A causa de estos factores, el beneficio neto de la compañía ha descendido un 28,21% respecto a los nueve primeros meses del año anterior, y el mercado ha castigado la cotización de la acción en proporción. 

El problema de CAF es el frenazo al crecimiento. Los recursos financieros de la empresa están dedicados a compensar la diferencia entre facturas sin cobrar y las partidas pendientes de pagar. En este sentido, es la evolución de la inversión en capital circulante la variable que más debería controlar un inversor en CAF, una disminución en la morosidad de los cobros repercutiría de las siguientes maneras:

1)      Obviamente, un cobro vencido no realizado pasaría a repercutir como beneficio neto. La caída en el beneficio de la compañía se debe a la morosidad, no a actividad. La compañía tiene una cartera de pedidos y trabaja a un ritmo envidiable. En este sentido, podríamos decir que a la empresa se le ha atragantado tanto crecimiento y la expansión iniciada en el 2007 se ha parado a causa del propio crecimiento de la compañía.

2)      Una disminución de los cobros vencidos mejoraría la posición de liquidez y disminuiría la inversión en el activo circulante, liberando recursos para aceptar nuevos pedidos. De recuperarse la relación entre pagos y cobros a niveles más saludables, la empresa podría entrar de nuevo en concursos para acometer proyectos más ambiciosos y recuperar el crecimiento en la cartera de pedidos (en los nueve primeros meses de 2014 a caído un 3,5%).  

A pesar de las caídas el consenso de mercado que recoge Bloomberg para la compañía se sitúa en 341 euros por acción, un 40% por encima del nivel actual. La firma del contrato con el operador holandés NS, sin riesgo en el cumplimiento de los pagos, aparte repercutir muy positivamente en la cartera de pedidos también permitiría dar aire a la posición de caja.

En conclusión, CAF necesita mejorar la gestión de su activo circulando aceptando proyectos de países con más garantías de cobros y frenando el crecimiento en países como de Latinoamérica (principalmente Brasil) con contratos que aunque asegurados están retrasando sus pagos por su coyuntura económica. El contrato de NS liberará recursos para CAF, convirtiéndose en el catalizador para recuperar la senda del crecimiento futuro.

Finalmente, a medida que vemos descender el precio de la cotización esta se acerca al valor de liquidación de la compañía. De llegar a este valor, el inversor debe ser consciente que aunque la empresa no fuera capaz de firmar nuevos contratos (un supuesto muy extremo) solo necesitamos que se cobren la mayor parte de las facturas sin cobrar para ganar dinero. Tomando el informe semestral de 2014 calculamos el VL:

Valor de Liquidación = Deudores Comerciales (1.473,85) + Activos Financieros No Corrientes (638,7) + Tesorería (92,34) + Activos Financieros Corrientes (124,47) – Deuda Financiera (956,71) – Acreedores Comerciales (791,23) = 581,42 millones de euros

Nº Acciones en circulación: 3.428.075

Valor de liquidación: Aproximadamente 170 euros por acción.