Uno de los movimientos más sorprendentes que estamos viviendo en esta recta final de 2014 es la nueva y espectacular caída de los tipos de interés de los bonos soberanos en todos los países desarrollados.

El pasado viernes el bono del Tesoro alemán a diez años, conocido como bund, cerraba a un tipo de interés del 0,69%, algo que podría parecer en sí mismo muy llamativo si no fuese porque hay situaciones en los bonos soberanos mucho más llamativas que la del muy solvente Tesoro alemán. En efecto, ese mismo día, el pasado viernes, el bono del Tesoro francés al mismo plazo de diez años ofrecía un tipos e interés del 0,96%, el español del 1,89%, el del Tesoro americano (T bond) del 2,16% y el del Tesoro japonés del 0,4%. Tipos de interés todos ellos para quien desee financiar a estos Tesoros a plazo de diez años, que no es precisamente un periodo corto.

No cabe duda de que la acción combinada de los Bancos Centrales ha conseguido que nos parezcan normales cosas que en sí mismas son totalmente anómalas, como el hecho de que el S&P americano esté ya un 50% por encima de los niveles que en 2007 se consideraron como de burbuja, y sin embargo a casi todo el mundo le parezca normal e incluso algunos analistas digan que estamos al inicio de un fuerte ciclo alcista en las Bolsas americanas, como si no lo hubiese habido ya.

Pero lo que está pasando en los bonos merece una atención mucho mayor que la renta variable, porque los bonos sguen siendo la base sobre la que se sustenta la inversión del ahorro conservador y porque, además, los mensajes de los mercados de bonos suelen ser mucho más certeros y a veces mucho más demoledores que los de las Bolsas.

Si vemos el gráfico adjunto (hemos traído, a propósito, el gráfico del bund, pero la verdad es que podríamos haber traído los gráficos de otros bonos de la periferia europea, como el nuestro, y la sensación óptica seria todavía más evidente) la impresión inicial es la de subida libre. Pero ahí nos topamos con el primer problema. Para seguir subiendo de la misma forma, dentro de poco, los tipos de interés deberían empezar a ser negativos. Por tanto, ahí parece haber una barrera natural a la subida.

El segundo problema es que necesariamente los inversores parecen estar descontando un escenario de muy baja inflación o, incluso, de deflación para los próximos diez años. Si no, no prestarían a estos bajísimos tipos de interés. La cuestión que surge a continuación es si realmente es posible que el mundo vuelva a crecer sin que repunte al alza la bajísima inflación actual. Inflación que en algunos países como España es ya directamente deflación, por más que ciertamente el origen esté en la caída del precio del crudo y no en la caída de la demanda, por ahora.

Si ponemos todo esto en la coctelera lo que nos sale es un dibujo confuso, pero la idea sería que si de verdad vamos a tener una reactivación económica los bonos están muy sobre valorados y si lo que viene es estancamiento con deflación, el problema es que algunos Tesoros no serán capaces de pagar sus deudas sin quitas o aplazamientos, y por tanto no se justifican las actuales primas de riesgo. Es decir, a lo mejor en un escenario de estanflacion el bund puede ser un refugio, y esto podría justificar su bajísimo tipo de interés, pero los demás bonos europeos, con el francés a la cabeza, no son refugio en absoluto.

Son conjeturas que interesan poco a los inversores, entregados a la fe ciega en que los banqueros centrales les rescataran de cualquier problema, y disfrutando mientras dure de la subida sin fin del precio de los bonos.

Como ya dijo Greenspan, las burbujas solo se ven cuando ya se han desinflado, no antes. Antes como mucho se habla de "sobre valoraciones" o de "sobre compra" pero de ahí nadie se atreve a pasar, para no quedar mal. Pero si verdaderamente hubiese burbuja en los bonos, la verdad es que seria mucho más inquietante que cualquier burbuja de de la Bolsa, por grande que sea.

Si hay verdaderamente burbuja y en algún momento se pincha, los problemas se van a agravar por la iliquidez. Es algo que ya vimos en otoño de 2008 tras la quiebra de Lehman, pero que ahora podría ser mucho peor, ya que los grandes creadores de liquidez en renta fija, los Bancos, han ido limitando mucho su operativa por cuenta propia, en parte por motivos regulatorios y en parte por su propia decisión de eliminar o reducir esta área de negocio.

En todo caso, si llega una turbulencia de mercado en los bonos, los Bancos, al menos los europeos periféricos, podrían incluso incrementarla, ya que como consecuencia del LTRO, están muy cargados de bonos soberanos de sus respectivos países.

El petróleo y su impacto a la baja sobre los precios podría tener algo que ver, y la sombra de una posible deflación en la zona euro también, pero son malos argumentos. Si hay deflación más difícil será pagar la deuda y si sigue cayendo el crudo será porque no se ve crecimento, lo cual es al antesala de la deflación.

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