¿Recuerdan la máxima que hemos utilizado con frecuencia desde 2010? “el futuro será mejor”. Para más tarde comprobar que era el futuro más lejano, cuando la realidad macro se mostraba inquietantemente negativa. Naturalmente, los mercados superaban los datos macro para enfocarse en el margen de maniobra de los bancos centrales. Y estos lo han utilizado sin el mayor reparo. Por cierto,  lo seguirán haciendo en mi opinión.

Este mes hemos vuelto a revisar a la baja la previsión de crecimiento para 2015 en una décima hasta un 3.1 % frente al 2.7 % previsto para este año. Sigue siendo un ritmo de crecimiento por debajo del promedio histórico. Pese a reconocer la frecuencia de la revisión a la baja de las previsiones en los dos últimos años, lo cierto es que los ajustes realizados durante este ejercicio han sido diferentes: por su frecuencia, intensidad y especialmente por centrarse en buena parte en las economías en desarrollo. De hecho, el diferencial de crecimiento que esperamos para las economías emergentes y desarrolladas para 2015 podría ser el menor desde el inicio de la Crisis.

Tras todo lo anterior estoy casi convencido de que tienen varias preguntas en mente cuya respuesta, o posibles respuestas, les inquietan. Con todo, podemos hacer un esfuerzo por intentar aclararlos entre todos…si esto es posible:

· ¿Estancamiento secular? Lo cierto es que superar una crisis financiera/hipotecaria/económica no es fácil. Requiere mucho tiempo y esfuerzos en política económica, no sólo monetaria. Algunos dirán que ha fallado la financiación, pese a los esfuerzos de los bancos centrales. Otros apelarán a factores estructurales que limitan el crecimiento potencial. Naturalmente, sin olvidarnos del elevado output-gap que limita la recuperación de la inversión (vean su evolución en el gráfico de la derecha). También, naturalmente, debido a la incertidumbre sobre el futuro. Aquí incluso se podría tratar de explicar el por qué la recuperación del consumo privado ha sido más que moderada (en USA un crecimiento promedio en dos años del 2.5 % frente al 8 % por ejemplo de la riqueza financiera). Naturalmente, la elevada deuda (o su obligado desapalancamiento) acumulada durante la Gran Moderación. Como ven, muchos potenciales argumentos aunque ninguno por si sólo suficientemente relevante. Pero en conjunto, sin duda una situación confusa e inquietante

· ¿Deflación? Expectativas de inflación USA a medio plazo del 1.8 %; en Japón del 1.2 %; apenas un 1.0 % en la zona EUR….¿quieren qué siga? Al final, la baja inflación se ha convertido en un problema casi tan grave como el riesgo de estancamiento al que me refería antes. Además del slack económico al que me refería antes, sin duda también podemos hablar de la caída de los precios exteriores y hasta la caída de los tipos de interés a nivel mundial. No dejan de ser un coste más, ¿verdad?. La cuestión de fondo es que el escenario de bajo crecimiento y baja inflación supone sin duda un lastre para la mejora de las perspectivas de recuperación a medio plazo. ¿Cómo combatirlo? Les dejo a ustedes que lo valoren, aunque estoy casi convencido de que ya han adecuado sus carteras a la posible (y continua) respuesta de las autoridades. Por cierto, es cuestión de tiempo que el ajuste de oferta de las commodities se materialice. Pero la recuperación de los precios será lenta y en niveles bien por debajo de los máximos recientes.

· ¿Marcha atrás de la Globalización? Bajo crecimiento del comercio mundial, moderación en los flujos financieros internacionales. Especialmente la inversión directa. En un escenario de elevado ahorro mundial, llama la atención que no observemos una mayor integración financiera mundial. Pero es que esta al fin y al cabo tiene que ser un reflejo de la integración económica. No es tanto una marcha atrás en la integración como la moderación en su evolución. Quizás porque las condiciones que vivimos en los noventa del siglo pasado  y los primeros años del actual son difícilmente repetibles.

· ¿Inestabilidad política? ¿qué añadirles sobre este punto? Desigualdad en la distribución de la riqueza y renta; debilidad económica, incertidumbre, un caldo de cultivo propicio para la debilidad política. Muchos de los problemas pasados se ven ahora aflorados con fuerza, llevando a una situación de tensión política latente con la que tendremos que convivir. Unido a los riesgos geopolíticos. Por cierto, considerando además que tanto 2015 como 2016 serán años donde las convocatorias políticas serán la preocupación de primer orden para los inversores….

· ¿Economías emergentes? En los últimos tres meses hemos rebajado la previsión de crecimiento para estas economías en 0.6 puntos hasta un 4.4 %. ¿Qué nos depara el futuro? Hay tres factores que no podemos dejar pasar de largo: 1. Commodities; 2. China; 3. El Proceso de normalización monetaria desde la Fed. Sin duda seguiremos hablando de todo esto durante este año que comienza. Pero, como he dicho antes, esperamos que los bancos centrales sigan apuntalando la recuperación. Y como hemos visto hace una semana, incluido el Banco Central de China.

¿Perspectivas para los mercados? Seguimos sobreponderando las bolsas por encima de la deuda. Es cierto que vemos poco valor ya en la soberana, pero es complicado llevarles la contraria a los bancos centrales. La misma conclusión podríamos adoptar con respecto al crédito. ¿Y las commodities? Poco a poco recuperarán terreno en precios durante 2015. Pero aún no se puede descartar que finalicen el ejercicio con precios más bajos. Por último, el USD seguirá siendo la moneda “fuerte” durante el próximo ejercicio. Incluso con niveles de referencia de 1.10 EURUSD y 125 USDJPY. Veremos.

Los números están incluidos en el fichero….

José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España