Entorno económico.

1. PIB muy moderados (1,2%) e inflación en mínimos (0,5%).

2. Avances dolorosos en los procesos de consolidación (fiscal, bancaria y, posiblemente, en las estructuras impositivas para las empresas).

3. Sector financiero consolidándose (y disipando poco a poco los riesgos bancarios). Desde junio de 2014 se ha aumentado el capital en 203.000 millones de euros, mediante acciones, CoCos, venta de activos y fuertes beneficios provenientes de ROF, con ratios de capital que caerían en condiciones adversas desde el 12,4% al 8,3% (aún por encima del umbral mínimo del 5.5%).

4. El BCE continuará limitado en sus actuaciones (mucho más de lo que los inversores anticipan). Pensamos que los estímulos de Draghi pueden no ver la luz tal y como se han planteado.

◦Existe una fuerte resistencia en los órganos de gobierno del BCE a las pretensiones de Draghi (de expandir el balance del BCE en 1 billón de euros). A Lautenschlager, Weidman, Mersch… hay que sumar ahora la reciente negativa de Benoît Coeur (Francia), alineándose con los intereses de Berlín, en espera de obtener una compensación en el momento de valorar y aprobar el presupuesto 2015 de Hollande.

◦Existen límites legales a la implementación de un QE soberano.

◦Alemania pesa un 26% en el voto del consejo del BCE y no le costaría alcanzar el 33% necesario para bloquear una determinada política.

◦Aumentan las dudas sobre la efectividad de un hipotético QE (sobre todo tras los malos datos de PIB y de inflación en Japón).

5. En Andbank opinamos que la relación coste-beneficio de un QE no ofrecería un resultado favorable. Esta percepción la tienen algunos miembros del BCE, que ofrecerán resistencia a la implementación del QE.

6. El QE no sirve, ya que no se traduce en una mejora de la economía real: Por ejemplo, en Japón, las grandes corporaciones han alcanzado ya en la primera mitad del ejercicio fiscal el 52% del resultado previsto para el año. En cambio, las compañías medianas llevan tan solo el 43% de los objetivos, mientras que las pequeñas tan sólo el 41%. Tanto las medianas como las pequeñas son representativas del tejido económico real.

7. No es cierto que EEUU vaya mejor que Europa gracias al QE. Lo que explica la diferencia de ritmos tras una crisis son precisamente las burbujas precedentes y la diferencia en su intensidad. Eso, y no otra cosa, es lo que determina el mejor o peor comportamiento de una economía. Las crisis (entendidas como el estallido de una burbuja) pueden ser más o menos duras dependiendo del tipo de burbuja que la precede y de quién/cómo se haya financiado ésta. Respecto al tipo de burbuja: si la burbuja afecta a activos improductivos (oro, inmuebles, o ya puestos, tulipanes), las crisis subsiguientes suelen ser más duras que si se trata de activos productivos (tecnología, maquinaria, minería…), ya que en el primer caso el capital se pierde sin esperanza de ser recuperado. Mientras que en el segundo caso la perdida inicial puede ir recuperándose (ya que el capital sigue trabajando). Respecto a la financiación de la burbuja: si dicha burbuja ha sido financiada por la banca, las consecuencias son mucho peores que si la financiación viene del lado del capital inversor (no financiero). La razón es que si la banca participa en la configuración de la burbuja, con el estallido de ésta, se paralizan todos los multiplicadores bancarios y la velocidad del dinero se hunde, afectando a la economía en un sentido mucho más amplio. En cambio, si la burbuja fue financiada por capital inversor privado, el estallido afecta sólo a ese capital, quedando generalmente intacta la velocidad del dinero. Tanto en Europa como en EEUU hemos asistido a una crisis de las de peores consecuencias (burbujas en activos improductivos –inmuebles-, financiadas por la banca). Eso nos deja en un escenario en donde el capital perdido es imposible de recuperar, mientras que la participación de la banca en la configuración de la burbuja hace que hoy los multiplicadores y la velocidad del dinero estén deprimidos. La diferencia entre ambas economías radica en que tanto la intensidad de la burbuja como la participación de la banca fueron mucho mayores en Europa (donde el balance agregado de la banca alcanzó el 334% del PIB, vs el 100% en EEUU). Eso, y no el uso del QE, es lo que explicaría que los EEUU vayan mejor ahora.

Outlook para los mercados financieros en Eurozona.

1. Renta variable Eurozona: Apreciaciones potenciales del 4%-6%. Basadas en una ventas creciendo al 3,25% (desde el 2,6%), márgenes al 4,6% (desde el 4,2%), lo que nos da un EPS al +13,6%. Con un múltiplo PE bajándolo al 17,1, nos da un margen del 4%-6% de apreciación.

2. Renta Variable Española: Apreciaciones potenciales del 8%-9%. Basadas en una ventas creciendo al 3,75%, márgenes expandiéndose ligeramente hasta el 5,27% (desde el 4.4%), lo que nos da un EPS al +24,5%. Con un múltiplo (PE) esperado del 18,5, nos da un objetivo de 11.500 para el Ibex (con un margen de revalorización del 8%-9% desde niveles actuales).

3. Renta Fija Gobiernos Core: En nuestro escenario deflacionista hay que tener siempre presente la renta fija. Mantener bund en niveles actuales (0,70%-0,80%). Acumular bund a niveles del 1%.

4. Renta Fija Periférica: 2015 no será tan plácido como 2014. Amortizaciones en España e Italia del 22% y el 20%, respectivamente (mucho mayores que las del 2014, que ascendieron al 6% del PIB). Adicionalmente, gran parte del rally en estos bonos viene respaldado por la idea de un QE de soberanos. Algo que no tenemos tan claro que pueda materializarse por las razones ya explicadas. La ausencia de un QE de soberanos puede llegar a decepcionar al mercado, lo que podría desembocar en una corrección de los activos denominados en euros (entre ellos, los bonos periféricos). ¿Es este riesgo inminente? En absoluto. Las palabras de Draghi de trasladar los estímulos a marzo de 2015, nos dejan ese espacio para seguir viendo complacencia. Estrategia: mantener a corto plazo. A niveles de 1,8% venta de España. Comprar a niveles de 2,5% (o superior). Italia compra a 2,60%-2,70%.

5. Renta Fija Corporativa – EUR: Mantener exposición a los niveles actuales (105 p.b en el índice ML Corp.€ 1-10). Estos activos están caros (estrechos) pero continuarán estándolo. Compra fuerte con niveles cercanos a 120 p.b

6. Divisa – EUR/USD: Gran parte de la corrección en el euro viene motivada por la convicción de un despliegue en toda regla de un QE (por valor de 1 billón de euros). Creemos que será difícil ver tal despliegue, por lo que el euro podría recuperar posiciones cercanas al 1.30 (incluso superiores).