La demanda no es la responsable de la caída del precio…

La dinámica actual del precio del crudo está condicionada por los factores de demanda (recuperación débil y desigual) de forma limitada
•La Agencia Internacional de la Energía (AIE)* prevé que en el período 2013-2019 la demanda de crudo agregada crezca un 1,3% anual. Menos aún en los años 2015-2019 (aprox. 1,0% o <1,0 mill b/d adicionales). El año que viene la demanda se situará cerca de los 93,3 millones de b/d para llegar a los 100,0 en 2019. Sigue creciendo.
•¿Qué resta en la demanda? Los países de la OCDE en busca de mayor eficiencia energética y fuentes alternativas (por ejemplo, los vehículos eficientes). Su hueco lo cubrirán los países no-OCDE.
•¿Hay un cambio progresivo en la estructura de la demanda? Sí, pero de forma suave. Al contrario que en 2005-2007, la demanda juega un papel menor. No es un problema de falta de demanda, ni de dinamismo económico a nivel mundial (¡siendo éste débil!). ¿Igual que el oro dejó de ser un indicador de riesgo, el precio del crudo ya no lo es de crecimiento?

Parece más bien un cambio estructural en la curva de oferta

La curva de oferta se está transformado de forma notable en un período de pocos años
•La Agencia Internacional de la Energía (AIE)* prevé que en el período 2013-2019 la oferta de crudo agregada crezca en 9,0 mill. de b/d hasta los 105.
•Período 2015-2017: los países no-OPEP aportarán el grueso de la nueva oferta (>1,0 mill. de b/d o el 57% de la misma). La OPEP por su parte aportaría >0,5 mill. de b/d.
•El 52% del crecimiento estará concentrado en EE UU, Canadá, Méjico y Brasil (aprox. 4,7 mill b/d sobre 9,0). En la OPEP serán Irak y EAU los que sumarán en el período 2,2 mill. de b/d de los 9,0 (un 24%). Un 76% tiene una filiación política pro-occidental, no tienen que proteger cuotas históricas de exportación (alguno no exporta, como EE UU) y el efecto “cantidad” prima sobre el precio.
•Toda la capacidad excedentaria que se manejaba en el pasado correspondía a Arabia Saudí (3-4 mill. de b/d “no oficiales”). Hoy los nuevos productores ponen un excedente encima de la mesa equivalente al de Arabia Saudí. Una OPEP que pierde influencia/poder de fijación de precios ante el peso creciente de EE UU y otros jugadores. La OPEP no se vuelve a reunir hasta el 5 de junio, pero ya han “señalado” los 40 $/b como una frontera relevante.

¿Esbozamos las curvas de oferta y demanda global?

•Los cambios que percibimos en la curva de oferta parece no concluidos y con cierto componente estructural.
•La curva de oferta se ha trasladado de forma efectiva hacia abajo (nuevos players no alineados con el cártel de la OPEP). En el pasado “resultaba sencillo” mantener un precio de compromiso político con curva de oferta casi plana: “Arabia se sentía cómoda con los 100$/b a l/p”. Su capacidad excedentaria y las reservas estratégicas eran las palancas básicas. Hoy no. Pero también es una curva que ha ganado pendiente. Es decir, conforme nos acerquemos a los 96-97 millones de b/d consumidos a diario, la elasticidad aumentaría. Alcanzar los niveles previos a las recientes caídas (100$/b) nos parece altamente improbable, como resultado de una capacidad excedentaria redistribuida y más grande que en el pasado.
•La curva de demanda ha variado algo menos, ganando algo más de elasticidad.
•En el plazo de doce meses parece que referencias en el actual entorno de precios son probables puntos de equilibrio. A más plazo, una zona de 65-75$ parece adecuada según desaparezcan las holguras.

Ganadores y perdedores

•Un crudo en niveles medios más bajos trae consigo una interesante redistribución de la riqueza: desde los productores a los consumidores
•Los que más pierden: aquellos cuyo break even fiscal y externo está en niveles más altos de precio del crudo. Rusia, Nigeria y Venezuela destacan en esta lista. Además, por peso en PIB, Noruega, Canadá,…No sorprende así el castigo visto en sus monedas…
•Los que más ganan, los países importadores, la mayor parte del mundo: por la vía del consumo buena parte de los países desarrollados, con EE UU y Japón a la cabeza. Entre los emergentes destaca India. Precios bajos (energía e IPC en su conjunto) impactan positivamente vía renta disponible y mejora de la confianza.

Otros impactos: de los precios a los Bancos Centrales

•Precio del crudo a la baja, índices de precios (¡y expectativas!) en el mismo sentido …
•Si el crudo sigue a estos niveles (60 $/b) llevaría al IPC general europeo al -0,5% YoY para primeros de año y pesaría en las cifras de precios de buena parte del año (efecto base + lag de 6 meses de traslación de los mismos a electricidad, gas, calefacción,…). Si así fuera, habría una presión evidente para nuevas (y/o potentes) medidas desde el BCE, y con ellas, diferenciales periféricos sostenidos en niveles bajos, euro con escaso margen de apreciación…
•Para la FED, creemos que la lectura sería diferente que para el BCE: economía muy beneficiada del crudo más bajo desde el consumo, lo que compensaría (al menos parcialmente) el impacto en precios. En este sentido han ido las declaraciones desde la FED. El riesgo estaría, en todo caso, en un retraso en las expectativas de tipos: unos cortos plazos estancados. El impacto en tipos largos es menor: no estamos ante un problema de crecimiento por lo que el recorrido adicional para el treasury parecería más complicado.
•En Japón, a un precio medio de 80 $/b, el IPC en 2015 cerraría en torno al 1%. ¿Y a 60$/b?…Como en Europa, más margen de actuación para el BoJ, y con ello, un yen que reforzaría la tesis de depreciación.